恒顺醋业(600305)：2025Q2收入下滑 盈利能力大幅改善

事件：公司发布2025 年半年报。25H1 公司实现收入11.25 亿元，同比增长12.03%；实现归母净利润1.11 亿元，同比增长18.07%；实现扣非后归母净利润1.00 亿元，同比增长22.83%。其中25Q2 实现收入4.99 亿元，同比增长-8.22%；实现归母净利润0.54 亿元，同比增长40.61%；实现扣非后归母净利润0.52 亿元，同比增长43.94%。

收入稳健增长，醋系列引领增势。25H1 公司调味品主业实现收入11.11 亿元，同比增长13.53%；Q2 实现调味品收入4.94 亿元，同比下降8.40%。25H1 醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入7.39、1.51、0.80 亿元，同比分别增长8.04%、-5.42%、-3.53%。

其中25Q2 醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入3.73、0.67、0.35 亿元，同比分别增长-0.97%、-18.92%、-29.04%。分渠道看，25H1 线上、线下分别实现收入1.46、9.66 亿元，同比分别增长13.82%、13.48%；第二季度线上、线下分别实现收入0.76、4.17 亿元，同比分别增长18.72%、-12.07%。分战区看，25H1 北部、东部、苏北、苏南、西南、中部战区分别实现收入1.04、2.38、1.58、3.44、1.43、1.25 亿元，同比分别增长18.17%、-3.68%、30.89%、22.65%、1.61%、22.00%。第二季度北部、东部、苏北、苏南、西南、中部战区分别实现收入0.50、0.81、0.68、1.75、0.70、0.50 亿元，同比分别增长3.69%、-41.28%、-7.41%、13.81%、6.14%、-16.66%。

    　　上半年公司新增经销商63 家，减少48 家，半年度末为2049 家。

Q2 毛利率大幅提升，带动盈利能力进一步改善。25H1 公司毛利率同比提升1.86 个pct 至38.41%，销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.50、-1.01、+0.67、+0.14个pct 至18.14%、4.25%、4.91%、-0.03%。综合来看，25H1 公司销售净利率同比提升0.67 个pct 至9.76%。25Q2 公司毛利率同比提升9.60 个pct 至42.06%。第二季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+3.07、+0.24、+2.27、+0.26 个pct 至19.39%、4.74%、6.06%、0.09%。综合来看，25Q2 公司销售净利率同比提升3.86个pct 至10.76%。

盈利预测：根据半年报，考虑到公司经营持续改善，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为23.26、25.09、26.80 亿元（2025-2026 前值为21.75、23.24亿元），同比增长6%、8%、7%，归母净利润分别为1.71、1.99、2.30 亿元（2025-2026前值为1.63、1.78 亿元），同比增长35%、16%、16%，EPS 分别0.15、0.18、0.21元，对应PE 为54.2 倍、46.7 倍、40.4 倍，维持“买入”评级。