安杰思(688581)：业绩符合预期 出海稳健增长

事件：公司近期发布2025 年半年度报告：2025 年上半年，公司实现营业收入3.02 亿元，同比增长14.56%；归母净利润1.26 亿元，同比增长1.26%；扣非归母净利润1.12 亿元，同比下降7.06%，营收快于利润增速主要系财务费用影响。其中，公司第二季度实现营业收入1.74 亿元，同比增长14.03%；归母净利润0.70 亿元，同比下降2.65%；扣非归母净利润0.63 亿元，同比下降12.35%。

    　　出海持续快速增长，美国业务受关税影响

2025 上半年，公司国内收入同比增长10.50%，海外收入同比增长18.29%，表现亮眼。公司进一步加强海外市场的本土化渗透能力，海外客户数量不断增长，持续深化全球化布局，在保持创新优势的同时，通过本土化服务团队提升客户的粘性，为自有品牌的全球化推广奠定了坚实的基础。上半年，欧洲收入同比增长38.28%，亚洲收入同比增长29.05%，南美洲同比增长58.95%，由于中美贸易关税的原因，对美国业务产生一定的影响，致使北美洲收入同比下降9.89%，公司全球市场竞争力和品牌影响力持续提升。

    　　持续优化现有业务，探索布局新管线

公司秉承“销售一代、研发一代、探索一代”的研发策略，持续优化GI 类、ESD&EMR 类、ERCP 类产品使用性能和设计成本。在GI 领域，公司推出了可换装止血夹，通过对释放器与夹子的连接结构重新设计，在保证产品质量和安全的前提下，降低了止血夹的临床使用成本。在ESD&EMR 领域，公司通过单、双极治疗系统、临床的“第三只手”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合，形成一套便捷、有效的ESD 术解决方案；公司通过对电圈套器优化丝径结构、调整径长比例，加强EMR手术中电圈套器在套取息肉的贴壁性和防撤滑效果。在ERCP 领域，推出了创新性的涂层导丝，产品做到直径更细、刚性更强，提高了插管成功率。

此外，公司全面推进复用软性内镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多条研发管线，并制定策划通过AI 临床诊断为核心的产品研发方向及布局，多款产品注册检测完成并进入产品注册阶段。

毛利率趋稳，财务费用率波动较大

2025 年上半年，公司的综合毛利率同比下降1.34pct 至70.21%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.92%、10.55%、11.39%、-1.00%，同比变动幅度分别为-2.66pct、+1.44pct、+1.60pct、+10.52pct，财务费用率变化系理财增加的影响。

其中，2025 年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.86%、7.93%、10.63%、12.35%、2.01%、40.14%，分别变动-1.53pct、-2.08pct、+3.05pct、+2.93pct、　　+13.59pct、-6.88pct。

盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027 年公司营业收入分别为7.79/9.78/11.98 亿元，同比增速为22.36%/25.55%/22.49%；归母净利润分别为3.15/3.84/4.76 亿元，同比增速为7.27%/21.90%/24.10%；EPS 分别为3.89/4.74/5.88 元，当前股价对应2025-2027 年PE 为20/17/13 倍。给予“买入”评级。

    　　风险提示：集采降价的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。