泸州老窖(000568)：Q2降速释放压力 深挖渠道潜力

公司发布2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利164.5/76.6/76.5亿， 同比-2.7%/-4.5%/-4.3% ； 25Q2 总营收/ 归母净利/ 扣非净利71.0/30.7/30.5 亿，同比-8.0%/-11.1%/-11.2%。一季度公司动销整体表现稳健，经营节奏良性；二季度受外部环境影响淡季需求较弱，公司以渠道健康和长期发展为核心，理性控货消化市场压力。展望看，我们预计国窖、特曲60 版仍有望保持稳健表现。中长期视角，公司战略务实理性，高质量发展有望延续，同时公司前期发布24-26 年度股东分红规划，更加重视股东长期利益。维持“买入”评级。

需求偏弱致白酒业务承压，公司精耕终端深挖潜力区域产品端，25H1 中高档酒/其他酒类营收150.5/13.5 亿（同比-1%/-17%），销量同比分别+13%/-7%，吨价同比分别-13%/-11%。受外部环境影响，上半年高端白酒市场需求偏弱，我们预计公司核心大单品国窖1573 略有承压，低度国窖适应行业低度化趋势表现更好，公司二季度末主动控制发货节奏，稳固市场挖掘潜力，维护价格体系；中档产品特曲60 版等预计表现靠前，站稳目标价格带。渠道端，25 年公司继续聚焦终端消费者扩展，核心围绕数字化扫码营销，储备忠实客户；25H1 传统/新兴渠道营收同比分别-4%和+28%，25H1 末境内/外经销商1703/88 个，较24 年底增加2/3 个。公司年初制定“春耕计划”，深挖潜力区域，基层网络体系快速扩张，全国区域市场梯队发展格局稳健成型。

    　　25H1 费投效率有所提升，合同负债表现稳健

25H1 公司毛利率同比-1.5pct 至87.1%（25Q2 同比-1.0pct 至87.9%），下滑我们预计受淡季加大市场投入经营成本提升影响。费用端，25H1 销售费用率同比-0.4pct 至9.2%（25Q2 同比-1.2pct 为10.6%）；25H1 管理费用率同比-0.4pct 至2.6%（25Q2 同比-0.3pct 至3.3%），费投效率提升；25H1税金及附加比率同比+1.2pct 至13.3%（25Q2 同比+3.7pct 至15.4%）；最终得25H1 归母净利率46.6%（同比-0.9pct）；25Q2 归母净利率43.2%（同比-1.5pct）。同时，公司25H1 销售回款179.5 亿（同比-11%）；经营现金流量净额60.6 亿（同比-26%）；25Q2 末合同负债+其他流动负债39.9亿（同比/环比增长+13.4/+5.2 亿元），合同负债表现稳健。

公司经营务实灵活，看好长期稳健增长，维持“买入”评级公司品牌核心竞争力突出，组织管理市场化且有战斗力，25 年经营目标营业收入稳中求进，看好公司长期势能。但考虑外部需求改善仍需时间，我们下调盈利预测，预计25-27 年营业收入为302.6/321.1/349.1 亿（较前次-6%/-7%/-7%），同比分别-3.0%/+6.1%/+8.7%；预计25-27 年EPS 为8.71/9.46/10.39 元（较前次-7%/-6%/-5%），参考可比公司（根据Wind 一致预期）估值25 年18xPE，考虑公司品牌力突出，给予公司25 年19xPE，目标价165.49 元（前次169.02 元，给予25 年18xPE，可比公司估值25年17xPE），维持“买入”。