嘉友国际(603871)：Q2中蒙业务触底 非洲陆港毛利高增

　　事件描述

嘉友国际公布2025 年中报：2025H1，公司营业收入为40.8 亿元，同比下降12.0%；归母净利润为5.6 亿元，同比下降26.1%；2025Q2，公司营业收入为17.9 亿元，同比下降32.4%；归母净利为3.0 亿元，同比下降33.9%。公司发布中期分红计划，每股派发现金红利 0.2 元（含税），对应分红比例为48.8%。

    　　事件评论

供应链贸易收入、利润承压，陆港项目、跨境物流利润保持快增。2025H1，公司跨境多式联运综合物流服务/ 供应链贸易服务/ 陆港项目服务收入同比分别+13.9%/-24.1%/+34.2%，对应毛利润分别+18.8%/-63.9%/+40.4%。上半年焦煤需求承压，焦煤价格大幅下降，导致供应链贸易服务营收、毛利下降。公司持续拓展海外物流网络，在蒙古、非洲、中亚等地区建立国际道路运输车队和通关装卸专业化团队，跨境联运综合物流服务收入保持快增。陆港项目受益于卡萨公路通车量持续爬坡，收入、毛利保持高速增长。

Q2 蒙煤利差见底，“反内卷“有望驱动盈利改善。2025Q2，受国内焦煤需求影响，蒙煤量、价双双走弱，Q2 焦煤均价下降约40%，甘其毛都口岸累计通车量下降约23%。公司蒙煤供应链贸易业务市占率提升，25H1 主焦煤销售量超340 万吨，同比增长达15%，蒙煤价格下跌导致Q2 收入同比下降32.4%。24Q3 以来，贸易价差持续收窄，25Q2 单季度贸易利差基本见底，利润主要来源于跨境物流服务，Q2 毛利润下降37.1%。7 月以来，煤炭“反内卷”驱动焦煤价格反弹，三季度贸易价差有望见底回升。

卡萨通车量稳步增长，新项目陆续推进。2025Q2，公司非洲卡萨公路通车量稳步爬坡，盈利持续释放，赞比亚道路6 月落地，预计下半年增厚盈利。同时，公司萨卡尼亚口岸扩建进展顺利，莫坎博口岸已进入开工准备阶段；在纳米比亚，鲸湾物流园项目启动，坦桑尼亚通杜马口岸特殊经济区与坦噶港特许权谈判稳步推进。此外，公司通过 BHL 近1000 台跨境运输车辆的规模化运营，持续拓展物流版图，从纳米比亚、赞比亚、刚果（金）、南非、博茨瓦纳进一步延伸至津巴布韦和坦桑尼亚。

蒙煤利润底部明确，基本面向上可期。受益于煤炭“反内卷”，三季度公司蒙煤供应链贸易业务有望走出业绩底部，下半年业绩修复弹性可期。公司非洲项目稳步推进，陆港物流网络搭建成型，逐步构建覆盖东南部非洲国家的物流网络，新动能高成长性被市场低估。

    　　预计公司2025/2026/2027 年归母净利润分别为13.0/15.4/17.9 亿元，对应PE 为12.9/11.0/9.4X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、蒙煤需求不及预期；

    　　2、非洲陆港项目产能爬坡不及预期；

    　　3、地缘政治波动风险。