四川双马(000935)：并表驱动营收高增长

2025 年8 月29 日，四川双马披露半年报。2025 年上半年公司实现营收6.29 亿元，同比增长30.42%；实现归母净利润1.29 亿元，同比增长13.42%；实现扣非归母净利润1.62 亿元，同比增长70.14%。营收增长主要是2024/11 完成收购深圳健元合并报表带来的。单季度来看，2025Q2 实现营收3.04 亿元，同比增长12.94%，环比下降6.39%；实现归母净利润0.12 亿元，同比降低88.49%，环比下降89.67%。净利润同比下滑预计主要因产能扩张、团队搭建等导致的营业总成本同比上升62.86%。

    　　经营分析

私募基金板块：2025H1 私募股权基金板块收入为2.10 亿元（主要是管理费收入），同比下降5.07%，主要是由于本金退出导致的管理费收入下降。今年以来公司投资项目上市进程显著提速，我们预计随着IPO 回暖、投资项目退出进程加快，公司管理费收入预计将逐渐下降；但与此同时超额业绩报酬有望加速确认，假设公司两只基金的投资组合全部按照2025 年6 月末的公允价值退出，预计还将取得超额业绩报酬9.97 亿元（截至目前尚未予以确认）；2025H1 公司投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动损益为0.51 亿元，同比扭亏为盈（24H1 为-0.70 亿元）。

生物医药板块：2025H1 深圳健元贡献营收1.45 亿元，净利润0.10亿元。公司直投的深圳健元在多肽技术、规模化产能及全球化市场布局上具备显著优势，位于湖北的原料药生产基地湖北健翔年产能已突破4 吨，最大单批次产量可达100 千克，其中GLP-1 原料年产能达2 吨，单批次产量达20 千克；位于深圳的制剂生产基地深圳健翔产线速率高达200 瓶/分钟，年产能超过3,000 万瓶。

    　　建材板块：2025H1 实现建材业务收入2.74 亿元，同比提升4.88%。

    　　盈利预测、估值与评级

当前公司私募股权业务修复主要来源于跟投收益，Carry 的获取还需待项目上市且退出后，预计这部分收益将于年底至明年逐步体现，公司投资的群核科技、奕斯伟计算技术、慧算账、沐曦、邦德激光等公司均有望实现上市。我们维持预计公司2025 年全年净利润预期为6.5 亿元，同比增长112%，对应公司25 年PE 为24倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示