志邦家居(603801)：大宗业务拖累较为明显 Q2盈利能力边际改善

公司披露2025 年中报。25H1 实现营业收入18.99 亿元，同比-14.14%；实现归母净利润1.38 亿元，同比-7.21%；扣非后归母净利润0.87 亿元，同比-30.65%。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入8.18/10.82 亿元，同比分别-0.3%/-22.29%；实现归母净利润0.42/0.96 亿元，同比-10.9%/-5.49%；扣非后归母净利润0.36/0.51 亿元，同比-8.29%/-40.71%。

    　　分渠道看，大宗业务拖累明显。

1） 零售渠道：25H1 经销渠道收入7.68 亿元，同比-34.18%，毛利率29.64%，同比-6.35pcts；直营渠道收入5.25 亿元，同比+200.25%，毛利率51.15%，同比-18.10pcts。判断经销直营明显分化主要系国补政策下部分订单导流至直营门店所致，零售渠道合计同比-3.6%，在行业承压环境下体现出一定韧性。门店数量方面，截至25H1 末橱柜、衣柜、木门、直营门店数量分别为1302、1449、995、33家，门店合计3779 家，较24 年末减少315 家。判断门店数量减少主要系门店优化调整及橱衣木融合门店转型推进。

    　　2） 大宗渠道：25H1 收入3.22 亿元同比-46.86%，毛利率35.20%，同比-0.31pcts。

    　　大宗渠道收入拖累明显。

    　　分品类看，木门墙板实现正增长。

1） 橱柜：25H1 收入7.111 亿元，同比-26.42%，毛利率36.78%，同比-1.99pcts；2） 衣柜：25H1 收入9.05 亿元，同比-2.54%，毛利率40.69%，同比-0.17pcts；3） 木门墙板：25H1 收入1.46 亿元，同比+5.13%，毛利率14.92%，同比-2.28pcts；

Q2 毛利率同比改善明显。25H1 毛利率同比-0.72pp 至35.97%；销售净利率同比+0.55pp 至7.27%。期间费用率同比+0.28pp 至29.72%；其中，销售费用率+0.76pp至17.62%;管理费用率同比-0.44pp 至6.38%;研发费用率同比-0.39pp 至5.47%;财务费用率同比+0.35pp 至0.25%。25Q2 毛利率同比+2.47pp 至38.84%；销售净利率同比+1.58pp 至8.87%。期间费用率同比+3.39pp 至30.04%；其中，销售费用率+2.31pp至18.03%;管理费用率同比+0.24pp 至5.78%;研发费用率同比+0.67pp 至5.92%;财务费用率同比+0.17pp 至0.31%。

经营现金流稍有承压。实现经营现金流-4.13 亿元，同比减少1.56 亿元；销售现金流/营业收入同比-14.36pp 至102.21%。净营业周期124.21 天，同比上升0.6 天；其中，存货周转天数188.96 天，同比上升13.09 天；应收账款周转天数32.24 天，同比上升10.53 天；应付账款周转天数96.98 天，同比上升23.01 天。

投资建议：行业承压中公司仍坚定前行，零售渠道表现出一定韧性。根据25H1 业绩下调盈利预测，我们预期公司2025-2027 年归母净利润为3.4、3.8、4.4 亿元，原25-26年预测值为6.4、7.2 亿元，对应PE13、12、10X，考虑家居需求受宏观环境影响较大，调整至“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。