德昌股份(605555)：关税影响家电产品结构 汽零延续高增

　　2Q25 业绩低于我们预期

公司公布1H25 业绩：1H25 营业收入20.68 亿元，同比+11.02%；归母净利润1.11 亿元，同比-46.54%；扣非后归母净利润0.99 亿元，同比-49.49%。

对应2Q25 营业收入10.67 亿元，同比+2.82%；归母净利润0.30 亿元，同比-75.64%；扣非后归母净利润0.27 亿元，同比-76.46%。公司2Q25 业绩低于我们预期，主要是关税及产能转移影响公司出货节奏和产品结构。

关税导致家电业务短期放缓，汽零业务延续高增。1H25 公司家电业务收入17.43 亿元，同比+6%，其中吸尘器/小家电收入9.32/8.11 亿元，同比-3.6%/+19.8%。我们估计1H25 家电代工收入增速放缓主要由于：1）客户对库存较多的成熟项目采购量减少；2）部分产品项目因短期无法转移而暂停、因海外新产线需要验证以及海外产能爬坡过程中无法完全承接而减少下单。

1H25 公司汽零业务收入2.81 亿元，同比+89.9%，新增定点项目8 个，公司预计全生命周期总销售金额超19 亿元。截至2Q25 公司已有多项海外定点并逐步量产，国际市场开拓进程加速。我们认为定点项目持续落地有望驱动汽零业务高确定性增长。

关税影响公司产品结构，2Q25 毛利率承压。2Q25 公司毛利率12.3%，同比-5.6ppt，主要是毛利率较高的成熟项目减少，新项目仍需提升自制率、优化结构和供应链。2Q25 公司销售/管理/研发费用率同比+0.2/+1.2/+0.4ppt，主要是产能转移过程中产生的人员、运输等费用增加。同时由于汇率波动，公司汇兑收益减少，2Q25 财务费用率同比+2.0ppt。综合影响下，公司2Q25归母净利率同比-9.0ppt 至2.8%。目前公司海外产能订单旺盛，我们认为随着海外产能扩大、新产线成熟，海外工厂有望实现降本增效、盈利能力提升。

发展趋势

海外布局持续完善，人形机器人关节业务取得进展。1）目前公司拥有两家越南家电工厂，2Q25 公司越南新工厂一期已进入量产，我们估计2025 下半年越南产能可覆盖对美业务。2Q25 泰国家电工厂也已进入土建阶段。2）1H25公司与领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。我们认为机器人关节业务有望成为汽零板块后的第三成长级。

盈利预测与估值

由于公司受关税和产能转移影响，下调2025/2026 年净利润29%/27%至3.70/4.64 亿元。当前股价对应22.6/18.0 倍2025/2026 年P/E。维持跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整与板块估值中枢提升，维持除权后的目标价20.88元，对应27.3/21.8 倍2025/2026 年P/E，较当前股价有21%上行空间。

    　　风险

    　　关税政策风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险。