云图控股(002539)：复合肥业务稳健增长 重点项目加速推进

事件：公司发布2025 半年报，公司25H1 实现营收114.00 亿元，同比+3.59%，实现归母净利润5.11 亿元，同比+12.60%。其中25Q2 实现营收56.89 亿元，同/环比-5.99%/-0.40%；实现归母净利润2.57 亿元，同/环比+6.94%/+1.32%；实现扣非归母净利润2.45 亿元，同/环比-14.53%/-1.92%。

公司盈利能力同比提升。1）25H1 公司整体毛利率/归母净利率为11.99%/4.48%，同比+1.45/+0.36pct；其中25Q2 毛利率为12.29%，同/环比+0.97/+0.60pct，归母净利率为4.52%，同/环比+0.55/+0.08pct。2）分业务看，公司25H1 新型复合肥/常规复合肥/贸易/其他/黄磷分别实现营收39.81/32.41/21.49/10.86/6.20 亿元， 同比+32.50%/+10.36%/-24.99%/+3.58%/-1.50%；毛利率分别为18.74%/10.36%/2.79%/5.79%/19.87%，同比+0.71/+0.17/+1.69/-1.96/+6.33pct。纯碱业务实现营收3.23 亿，毛利率为12.32%。

核心业务优势巩固，战略布局深化产能释放。1）公司布局广西贵港、新疆阿克苏两大战略基地，解决区域产能空白的痛点，25H1 磷复肥销量保持稳定增长。2）纯碱产品价格维持低位震荡，公司充分发挥“盐—碱—肥”产业链协同优势，在行业承压情况下保持经营韧性。3）25H1 公司黄磷产能充分释放，盈利能力有所回升。4）公司磷酸铁业务依托成本、产品和技术优势，实现满产满销；公司与头部客户保持稳定合作，市场竞争力明显提高。

重点项目建设有序推进。公司加速推进应城基地的70 万吨合成氨项目，目前项目的主体结构已全面完工；雷波阿居洛呷磷矿290 万吨/年采选工程、牛牛寨东段磷矿400 万吨/年采矿工程正在加速推进（项目进度为5%、30%）；广西贵港项目（计划建设年产120 万吨高效复合肥等产品）仍处于前期阶段。

投资建议：我们预期25-27 年公司归母净利为10.09/13.05/16.14 亿元，对应PE 13.7/10.6/8.5x，给予“买入”评级。