江南新材(603124)：铜基材料龙头 PCB+液冷双轮驱动

概况：产品铜球、氧化铜粉、铜基散热片，主要下游PCB、服务器液冷江南新材专注于铜基材料的研发与制造，核心产品包括铜球、氧化铜粉及高精密铜基散热片。氧化铜粉与铜球均可用于PCB 铜电镀领域，起到补充镀液中铜离子的作用。高精密铜基散热片主要应用于基站通讯、汽车电子、服务器液冷等。

PCB 铜电镀：高阶需求增长驱动公司产品结构转向高盈利铜粉下游高阶PCB 需求等发展驱动公司产品由铜球向铜粉升级。氧化铜粉电镀工艺具有更高的制程能力、更稳定的电镀均匀性、更高的生产效率、更稳定的制程管控，主要用于对精密度要求更高的HDI 板、IC 载板、FPC 等高阶PCB 领域的电镀环节；铜球主要用于对精密度要求不及高阶PCB 电镀要求的单/双面板、多层板等PCB 电镀环节。

高技术门槛的氧化铜粉较铜球有更高的盈利能力。氧化铜粉的生产技术门槛比铜球更高，对生产工艺管控能力的要求更高，因此定价更高。铜球与氧化铜粉采用“铜价+加工费”定价模式，一般铜球加工费为0.17-0.19 万元/吨，氧化铜粉加工费为0.84-1.04 万元/吨。

高精密铜基散热片：AI 服务器液冷有望打开第二成长曲线公司的高精密铜基散热片产品可应用于液冷服务器。这是一种电子散热专用材料，根据不同的 PCB 设计，定制化制造并埋嵌在 PCB 中，帮助电子元器件散热，具有散热性能优异、性价比高、产品定制灵活等特点，可以应用服务器液冷散热等领域。

高精密铜基散热片放量推动公司2025H1 业绩显著增长。2025 年上半年，公司应用于服务器液冷等领域的高精密铜基散热片实现营业收入8411 万元，同比增长596%，成长态势显著。

    　　盈利预测&投资建议

我们预计公司25-27 年实现营收103、124、148 亿元，实现归母净利润2.8、4.7、6.6 亿元，yoy+62%、64%、41%。

我们选取PCB 产业链胜宏股份、天承科技，液冷产业链英维克作为可比公司，根据Wind 一致预期，三家公司2025、2026 年平均估值为93、60X，考虑到公司在产业链的地位和未来几年业绩成长性，给予26 年估值35X，目标价112 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、技术迭代风险、产能释放不及预期、流通市值小股价波动大风险。