海南橡胶(601118)：减值拖累业绩 胶价进入底部区间

事件：公司发布2025 年半年报。2025H1 实现营收228.56 亿元，同比+18.99%，归母净利润-1.76 亿元，同比+40.62%，扣非归母净利润-2.19 亿元，同比+24.22%。Q2营收128.16 亿元，环比+27.66%，同比+15.82%，归母净利润-0.68 亿元。境外子公司合盛农业报告期营收126.15 亿，净利润为-1.96 亿，是上半年公司的主要亏损主体。

公司上半年毛利率3.35%，同比+0.03pct。净利润承压与资产减值幅度扩大有关，其中Q2 单季减值1.62 亿元，去年同期为0.18 亿元。经营活动现金流净额大幅增长749.41%，公司加强应收账款管理方面成效显著，销售回款能力增强。成本端压力可控，尽管营业成本同比增长18.59%，但与收入增速基本匹配，未造成明显毛利率下滑，销售费用同比下降15.49%，财务费用下降12.41%。

今年5 月，经海南省金融管理局会同相关部门认定，海南天然橡胶产业集团股份有限公司、山东黄金集团(海南)国际贸易有限公司两家企业被认定为海南自贸港首批跨境资金集中运营中心，随后紫金国际控股有限公司、元诚科技（海南）有限公司两家先后获批。

    　　7 月9 日，公司发布权益分配公告，以总股本42.79 亿股为基数，每股派发现金红利0.0109 元（含税），共计派发现金红利4664.5 万元。

2025 年上半年受供需格局偏弱（进口同比+27%，轮胎库存创同期新高）、关税政策（美对等关税、中泰橡胶进口关税降低）等因素的影响，天然橡胶价格呈现震荡下行趋势，价格重心较年初明显下移。今年下半年，进口增速能否收窄、下游市场交投规模、大国间的关系冷暖将决定胶价的反弹高度。

当前天然橡胶价格已经进入向上倾斜的底部箱体震荡：箱体的下沿源自缓慢的供给收缩，人工成本的上涨速率决定箱体的倾向斜率，开割意愿的临界点在提升；箱体的上沿则受制于轮胎、汽车的产能优化，数据层面体现为轮胎价格、汽车价格低迷，下游的毛利收缩将制约橡胶的上方空间。

7 月23 日，国新办召开新闻发布会，确认海南自贸港封关的具体时间与相关政策。封关运作是海南自贸港开放发展新阶段的开始，扩大开放将显著提速海南自贸港及岛内上市公司发展。政策主要从以下方面利好海南橡胶：（1）海南橡胶是海南最大的土地资源综合运营商，封关运作后海内外资本、人员、货物流动加快，生产活动不断增加将带动（核心生产资料）土地价值的重估。（2）公司依托自贸港跨境资金运营中心优势，有效解决海外主体高息痛点，财务费用降低大幅提升业绩表现。（3）海外先进设备的零关税进口有效降低公司大规模设备更新的技改成本。（4）人员流动及文旅活动的增加，将带动公司热带水果的需求提升。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为550.2/664.2/834.1 亿元，归母净利润分别为3.03/6.2/11.27 亿元，当前股价对应PE 分别为73.5/36/19.8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、海外市场价格波动严重、国内市场开拓不及预期、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。