比亚迪(002594)：营收稳健增长 高端和出海点亮长期空间

　　公司25Q2 收入2009.2 亿元，同/环比+14.0%/+17.9%，归母净利63.6 亿元，同/环比-29.9%/-30.6%，扣非净利54.3 亿元，同/环比-36.6%/-33.6%。

考虑到公司在新能源领域的核心竞争能力（智驾普及和兆瓦闪充等），以及后续全球化加速和高端矩阵扩容而带来的长期成长力，维持“买入”评级。

新技术导入短暂影响Q2 单车利润，H1 现金流表现健康公司25Q2 销售新车114.5 万辆，环比+14.4%。对应单车ASP 13.7 万元，环比提升0.4 万元；单车净利约0.46 万元，环比减少0.39 万元，我们认为主要系1）公司推进新技术（如智驾版车型、10C 兆瓦闪充等）导致单车成本提升。2）公司国内销量增速放缓导致规模效应释放弹性不够，Q2 单季度国内销量近89 万辆，同比增长1%。3）公司持续高研发投入，Q2 研发费用为153.7 亿元，同比增长70.6%，环比8.1%。此外，公司H1 经营活动现金流金额318 亿，同比+125%，现金流情况较为健康。

    　　出海进程持续推进，巴西乘用车工厂首车下线

25 年公司海外销售成果进一步兑现：25H1 公司海外销售47 万辆，同比+132%；7 月份海外月销量达8 万台，同比+159.5%。我们认为公司在海外收获原因主要系：1）海外市场拓宽：公司产品已遍布110 多个国家和地区，特别是在西欧，公司25H1 在当地销量同比+299%至1.6 万辆；2）新产品进入：王朝、海洋高性价比车型相继出海（如海豹06 等25 年出海，海狮07 登陆芬兰），腾势、仰望品牌陆续在印尼等多个海外市场亮相；3）生产和运输能力释放：7 月巴西乘用车工厂实现首车下线；第8 艘滚装船已完成适航并即将交付。我们坚定看好公司产品及产能出海，打开长期成长天花板。

    　　智驾+快充加速下沉，高端系列持续上量

进入25 年，公司率先提出“智驾平权”，高速NOA 及自动泊车功能下探至7 万元级别车型，进一步稳固大众经济型车型的领导地位。电动化方面，公司持续推进“兆瓦闪充”，首批约500 个站点已于4 月初启用，我们认为新技术有望赋能公司未来增长。高端化方面，得益于渠道深化改革和腾势N9 等新车上市，公司25Q2 腾势/方程豹销量达4.7/4.2 万台，环比+43%/116%。展望未来，我们认为在渠道和管理层改革的共同推进下，叠加品类扩容（如钛7、腾势Z7 等新车上市），公司高端品牌的声量和销量或将实现双提升。

    　　盈利预测与估值

考虑到汽车行业竞争加剧，以及公司智驾新技术抬升公司成本，我们调整25-27 年归母净利润预测为471/591/701 亿元（前值560/690/798 亿元，-16%/-14%/-12%）。采用分部估值法，考虑到比亚迪稳居乘用车龙头地位，但公司所在大众经济性市场竞争加剧，给予汽车业务较可比公司40%溢价（前值60%）。对应维持25 年27 倍PE；手机部件及组装业务可比公司25 年平均PE 31x，给予公司25 年31xPE（前值23x），对应总市值12948 亿元，调整目标价为142.01 元（前值163.11 元，考虑拆股），维持“买入”评级。

    　　风险提示：全球贸易政策风险；行业竞争加剧；上游原材料大幅涨价。