海澜之家(600398)：25Q3营收、净利小幅增长 等待大众消费复苏弹性

　　公司发布25 年三季报，营收符合预期，利润低于预期。25Q1-3 营收156 亿元（同比+2.2%），归母净利润18.6 亿元（同比-2.4%），扣非归母净利润18.2 亿元（同比+3.9%）。

其中，25Q3 单季营收40.3 亿元（同比+3.7%），归母净利润2.8 亿元（同比+3.95%），扣非归母净利润2.5 亿元（同比+4.1%）。

毛利率逆势提升，等待后续零售回升摊低费用率，最终释放盈利弹性。1）25Q1-3 毛利率45.2%（同比+0.6pct），期间费用率27.5%（同比+0.4pct），主要系销售费用率22.6%（同比+0.6pct），最终扣非归母净利率11.6%（同比+0.2pct）。2）25Q3 毛利率41.8%（同比-1pct），期间费用率31.4%（同比-0.7pct），在当季计提资产减值损失（含存货跌价）同比增加0.19 亿元情况下，最终扣非归母净利率6.2%，同比持平。

分品牌：25Q1-3，1）海澜主品牌：营收108 亿元（同比-4%），毛利率47.7%（同比+2.35pct），门店数5684 家（较年初净-149 家，其中直营+115 家、加盟-264 家）。2）团购定制：营收18.8 亿元（同比+28.8%），毛利率40.6%（同比-6.7pct）。3)其他品牌：营收24.1 亿元（同比+37.2%），毛利率44.3%（同比-9pct），门店数1557 家（较年初净+212 家），主要系阿迪达斯FCC 项目开店迅猛，预计25 年将延续较高开店目标，且京东奥莱也正式开启发展元年。

分渠道：25Q1-3，1）线上：营收30.9 亿元（同比-3.3%），毛利率48.2%（同比-0.2pct），主要系电商策略改为保利润，因此销售增速回落。2）线下：营收120.5 亿元（同比+6.4%），毛利率45.8%（同比-0.2pct）。不含海澜团购定制业务，其他业务分渠道：①直营店：营收39.1 亿元（同比+17.6%），毛利率63.2%（同比+1.3pct）；②加盟店及其他：营收93.5 亿元（同比-3.9%），毛利率40.3%（同比-0.8pct）。

25Q3 少数股东损益为负，主要系京东奥莱业务须提前较大规模采购备货，因此所承担资金利息、仓储费用，并处于谨慎性原则对部分买断货品计提减值，剔除上述影响后实际有盈利。公司少数股东损益项，主要为公司持股51%的斯搏兹（负责阿迪达斯FCC 项目及京东奥莱业务买断模式采购环节）、持股65%的京海奥特莱斯（负责京东奥莱业务销售环节）两家业务子公司所致。考虑到阿迪达斯FCC 项目发展初期盈利有限，以及京东奥莱业务为后续拓展须提前一系列费用，当前在利润端贡献有限是合理的。25 年是京东奥莱真正意义上发展元年，有望逐步扩大贡献！

性价比服装零售业态矩阵搭建成型，海澜之家主品牌基本盘稳固，京东奥莱新业态具备高爆发潜力，维持“买入”评级。考虑到终端零售恢复节奏，我们主要下调线上增速及毛利率，上调销售费用，因此下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润21.7/23.9/26.2 亿元（原为24.1/27.1/30.5 亿元），对应PE 为14/12/11 倍。参照可比品牌公司平均PE 估值，考虑年底估值切换，给予26 年16 倍PE，目标市值382 亿元，较10/30 市值有29%上涨空间，维持“买入”评级。