紫光股份(000938)：AI服务器与高速交换机齐放量 驱动公司营收高增

　　业绩简评

2025 年8 月29 日公司发布2025 年半年度报告，公司1H25 营收474.25 亿元，同比增长24.96%；归母净利润10.41 亿元，同比增长2.19%。对应2Q25 营收266.35 亿元，同比增长27.17%；归母净利润6.92 亿元，同比增长18.01%。

    　　经营分析

政企、国际业务放量，带动子公司新华三营收高增。根据公司披露财报，2Q25 新华三政企营收约187.8 亿元，同比+66%/环比+53%，国际业务营收8.7 亿元，同比+48%，环比-17%。我们认为其中政企业务收入的核心增量来自下游互联网客户对AI 服务器的采购、以及400G/800G 高速交换机收入占比的提升。公司2Q25 毛利率环比-0.77pct，我们认为主要系低毛利的AI 服务器收入占比提升所致。

    　　单季度销售费率、管理费率环比均下滑，控费能力不断提升。

AI 芯片国产替代加速，公司AI 服务器业务有望充分受益。伴随英伟达H 系列芯片禁售、国产AI 芯片性能提升，国产AI 芯片有望加速渗透。公司客户结构以政企为主，因此AI 服务器中采用国产芯片的比例相对较高，同时公司也与头部国产芯片厂商保持紧密合作，有望充分受益于国产替代进程。从资产负债表看，2Q25 公司合同负债同比增长66%，为后续业绩高增奠定基础。

高速交换机需求旺盛，公司有望在Scale-up 域取得突破。2024 年公司在以太网交换机整体市场份额31.1%，位列第二。为满AI 算力集群对超低时延、超高吞吐的极致需求，公司前瞻性布局，重点推出基于国产关键芯片（国产化率超95%）的800G 数据中心智算交换机H3C S9825-8C-G，并迭代新一代无损网络解决方案。中长期看，Scale-up 域以太网交换机将加速渗透，柜内互联驱动增长。

    　　我们看好公司率先取得突破，巩固行业领先地位。

    　　盈利预测、估值与评级

我们预计公司2025-2027 年营收分别为908.4/1035.9/1147.5 亿元，同比增长15%/14%/11%；预计EPS 分别为0.74/0.88/1.03元，PE 分别为38/32/27 倍，维持“买入”评级。

风险提示

    　　债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up 域研发进展不及预期。