三生国健(688336)：业绩增长稳健 创新加码为公司注入长期动能

　　事件

    　　公司发布25 年中期业绩公告，25H1 公司收入6.4 亿元，同比+7.6%，归母净利润1.9 亿元，同比+47.0%，扣非归母净利润为1.6 亿元，同比+24.6%。

    　　投资要点

业绩增长稳健，持续加码创新。公司已上市产品保持稳定，25H1商品销售收入为4.8 亿元，同比略有下降，预计系受益赛普集采影响，价格下滑幅度较大。其他产品：赛普汀销售稳健，健尼哌实现快速增长。费用端来看，公司的销售费用率为14.7%，同比下滑7.4pct，预计系受益于集采政策销售端的支出得以缩减。公司持续加码研发创新，研发费用率达28.9%，同比+4.1pct，为公司的长期发展注入动能。

管线布局层次分明，核心管线进展顺利。益赛普等上市产品稳健贡献收入，公司核心自免研发项目进展顺利，层次分明：NDA 阶段共2 项：608 PsO 适应症、613 急性痛风性关节炎适应症（新增）；3 期共7 项，主要系611（IL-4R 抗体）5 项适应症处于3 期。早期管线来看，公司的627(TL1A 单抗)和6262（BDCA2 单抗）均获批国内首个IND，分别有望在IBD 治疗领域和SLE/CLE 领域取得进展。

BD 交易提供充沛现金流，支撑管线全面拓展。5 月公司及三生制药和沈阳三生与辉瑞达成SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗）全球授权（除中国内地），创中国创新药首付款历史纪录，总交易额超60 亿美元+额外权益。7 月协议生效后，辉瑞追加1.5 亿美元获得中国内地权益，款项利益按照三生国健30%，沈阳三生70%的分配比例执行。公司将获得充沛现金流，为公司的全面拓展提供扎实财务基础。

    　　投资建议

公司深耕自免领域多年，益赛普在国内风湿领域有深厚的积淀，同时受益于BD合作，有望开始推进自身创新管线进展。我们预计2025-2027 年公司营业收入41.2/19.5/19.5 亿元， 归母净利润为32.4/7.2/5.6 亿元，增速为359.9%/-77.8%/-21.6%，对应PE 为10/45/58。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。