同仁堂(600085)：行业压力之下 经营保持韧性

公司公告1H25 营收、归母净利、扣非净利97.7、9.5、9.4 亿元（+0%/-7%/-5%yoy），其中四季度营收、归母净利、扣非净利44.9、3.6、3.6 亿元（-0%/-18%/-14% yoy），利润下滑主因1H24 处置子公司确认投资收益约6600 万元及1H25 销售费率同比上升。我们认为同仁堂是品牌力最强的中药企业之一，公司有望凭借强大的品牌力穿越行业周期，维持“买入”评级。

股份公司：强大品牌与稀缺供应在行业逆境下实现增长股份公司1H25 收入、毛利润、剔除投资收益的营业利润30.2/13.5/7.8 亿元（+16%/+25%/+9% yoy），我们预计2025 年收入双位数增长：1）我们预计安牛上半年收入双位数增长，鉴于毛利率压力与境内外价差，安牛存在提价预期，有望在进口牛黄采购价确认后调整价格；2）御药传奇第一批4M24 推出11 个品种、2024 年销售收入1.5 亿元，2025 年推出第二批12个品种，我们预计2025 年收入快速增长；3）五子衍宗、乌鸡白凤等OTC品种加大广告力度，清心、大活络等处方药品种深耕中老年用户，我们看好二线品种长期表现。

科技公司小幅下降，国药公司有所恢复，商业公司利润承压1H25 科技公司（本部）收入、净利润24.6/2.4 亿元（-10%/-20% yoy），收入下滑主因实体药店客流量及客单价减少，利润下滑主因1H24 处置子公司投资收益近5000 万元，我们预计2025 年前低后高。1H25 国药公司收入、净利润7.0/2.3 亿元（+16%/+8% yoy），香港地区收入同比增长30%、内地与海外收入基本平稳，我们预计2025 年收入利润双位数增长。1H25 商业公司收入、净利润56.9/2.9 亿元（+1%/-22% yoy），主因药店行业承压，下半年有望逐步好转。

毛利率仍然承压，净现金流因药材采购减少大幅好转1）1Q24~2Q25 公司毛利率42.9%/45.0%/43.2%/44.7%/45.5%/42.8%，季度毛利率仍然承压，我们期待毛利率随着新药材采购、进口牛黄、御药放量等稳步恢复； 2 ） 1H25 销售/ 管理/ 研发费率19.0%/7.0%/0.9%（+2.1/-0.1/+0.0pct yoy），销售费率上升主因公司推进营销改革、市场拓展费用增加；3）1H25 销售商品、提供劳务所得现金99.8 亿元、高于收入，现金流净额19.5 亿元、高于利润主因药材采购支出大幅减少。

    　　维持“买入”评级

我们维持盈利预测，预计2025-27 年归母净利18.0/20.7/23.8 亿元（+18%、+15%、+15% yoy）。给予公司25 年35 x PE（可比公司均值25x，考虑同仁堂品牌力给予一定溢价），维持目标价45.88 元，维持“买入”评级。