三友医疗(688085)：超声骨刀放量 海外业务表现亮眼

事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入 2.50亿元（yoy+17.77%），归母净利润0.37 亿元（yoy+2083.64%），扣非归母净利润0.26 亿元（去年同期-0.02 亿元），经营活动现金流-0.08 亿元（较去年改善736 万元）。其中2025Q2 收入1.33 亿元（yoy+6.11%），归母净利润0.24 亿元（yoy+530.37%）。

    　　点评：

超声骨刀放量增长，海外业务表现亮眼。2025 年上半年公司实现营业收入2.50 亿元（yoy+17.77%），其中脊柱类植入耗材实现收入1.59 亿元（yoy+10.65%），在国内带量集采政策执行背景下，保持稳健增长；有源设备实现收入7870 万元（yoy+64.04%），其中国内超声骨刀仅刀头耗材实现销售额4200 多万元，同比增长超50%，未来随着公司积极推动各省市超声骨刀及配套耗材的物价目录准入，加速入院，叠加海外市场拓展，超声骨刀及配套耗材业务有望保持快速增长趋势。分区域来看，公司外销收入达8640 万元（yoy+153.34%），其中Implanet 公司实现收入580.90 万欧（yoy+41.10%），美国市场的开拓取得重大进展，2025Q2 美国业务同比增长达到444%，我们认为美国市场的突破为公司全球化布局打造了较好的标杆，助力提升公司的品牌影响力，未来依托Implanet 平台，随着公司持续的市场投入，海外业务成长动能充沛。

盈利能力显著增强，产品陆续获批，驱动公司长期增长。从公司盈利能力来看，2025H1 销售毛利率为72.77%（yoy+4.64pp），销售净利率为12.76%（yoy+12.21pp），盈利能力显著增强，我们认为主要是因为收入增长带来规模效益逐步凸显，且高毛利的有源设备业务收入占比提升（从2024H1 的22.62%提升到2025H1 的31.51%）。从产品矩阵来看，公司积极拓展脊柱椎体成形、射频消融、骨科生物材料及手术机器人等领域，公司脊柱产品“新型椎板固定板系统（定制）”通过备案审批，Implanet 先进的脊柱创新疗法 JAZZ 拉力带系列产品已成功引进国内并取得中国药监局的第三类注册证，联营企业春风化雨自行研发制造的新一代的机器人首创了多臂手术机器人技术，实现机器人与手术的卓越融合，我们认为未来公司产品陆续上市，有望给公司长期成长提供动力。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为5.84、7.43、9.35 亿元，同比增速分别为28.8%、27.2%、25.9%，实现归母净利润为0.96、1.51、2.03 亿元，同比分别增长733.2%、58.2%、34.0%，对应2025 年9 月3 日的股价，PE 分别为90、57、42 倍。

    　　风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；技术创新能力风险。