太阳纸业(002078)：林浆纸一体化优势显著 期待旺季向上

　　基本事件

2025H1 公司收入191.13 亿元，同比-6.87%，归母利润17.8 亿元，同比+1.3%，扣非利润17.64 亿元，同比-2.95%，其中Q2 收入92.15 亿元，同比-10.87%，归母利润8.94 亿元，同比+11.49%，扣非利润为8.8 亿元，同比+1.82%，行业压力期超额显著。

    　　25Q2 浆纸下行拖累，溶解浆搬迁贡献增量

25H1 分产品看，公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收42.0/20.2/52.2/16.1/6.6/5.8 亿元，同比-15%/-5%/+0.4%/-9%/-20%/-26%，毛利率14.4%/ 16.9%/ 15.6%/ 24.6%/ 24.7%/20.9%，同比-2.4pct/-1.0pct/+1.1pct/+3.6pct/+1.5pct/+1.9pct。

    　　具体看：

（1） 文化纸：25Q2 需求承压，纸浆价格下降，文化纸跟随调整，25Q2 双胶纸均价5240 元/吨，环比下降3.4%，综合毛利率同比下降，展望25H2 逐步进入旺季后，我们预计Q4 浆纸筑底盈利能力有望改善。

（2） 溶解浆：兖州20 万吨溶解浆产线于2024 年10 月停产并搬迁至北海，搬迁期间无法生成，影响利润。25 年5 月公司完成溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作，6 月公司溶解浆已经稳定运行，贡献业绩增量，我们预计Q3 增量较Q2 将有所增加。

（3） 箱板纸：25Q2 箱板3520 元/吨（环比-5.2%）、瓦楞2549 元/吨（环比-9.6%）；原材料方面国废1452 元/吨（环比-1.4%），综合Q2 箱板纸仍有压力，25H2 进入旺季有望改善。

    　　25Q3 稳健，25Q4 旺季有望筑底向上

文化纸：进入Q3，需求承压，浆价逐步下行，纸价同步调整，成本端逐步领用Q1 高价成本，综合盈利能力或承压，近期海外浆厂挺价意愿明显，浆价开始筑底，25Q4 进入旺季纸价有望上行，叠加领用Q2-Q3 低价浆，盈利能力有望改善。

箱板纸：Q3 反内卷叠加天气炎热下国废回收难度加大，箱板瓦楞纸提价函频发，我们跟踪纸价近期提涨，看好Q3 盈利稳健，Q4 进入修复期。

    　　溶解浆：兖州溶解浆产线搬至广西后6 月开始稳健运行，Q3 预计贡献显著增量。

优化浆纸产业链布局，林浆纸一体化熨平周期波动新增产能方面，南宁二期包装用纸（PM11/PM12），南宁二期40 万吨特种纸配套35 万吨化学浆及15 万吨机械浆、南宁30 万吨生活用纸二期工程均在加紧建设中，这些项目预计都将在25Q3-Q4 进入试产阶段。此外随着公司老挝林地建设加速，木片自给率提升、深化原料配套壁垒，周期波动中盈利确定性更强。

    　　盈利预测与估值

公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。 预计25-27 年分别营收431.2/498.3/528.5 亿元，同比分别+6%/+16%/+6%；归母净利润35.5/41.3/45.7 亿元，同比+14%/+16%/+11%，对应PE 分别为11X/9X/8X，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

下游景气度波动，原材料价格大幅波动，主要产品价格大幅下降。