森麒麟(002984)：业绩短期承压 期待摩洛哥工厂放量

　　事件描述

8 月30 日，公司发布《2025 半年度业绩公告》，2025H1 实现营业总收入41.2 亿元，同比+0.2%；归母净利润6.7 亿元，同比-37.6%；扣非归母净利润6.7 亿元，同比-37.0%。其中，2025Q2 实现营业总收入20.6 亿元，同环比分别+3.4%/ +0.4%；归母净利润为3.1 亿元，同环比分别-45.8%/ -14.0%；扣非归母净利润为3.1 亿元，同环比分别-44.4%/ -11.9%。

    　　事件点评

2025 上半年产销略有下降，盈利能力短期承压。2025H1，公司完成轮胎产量1557 万条，同比-3.21%；其中，半钢胎产量1504 万条，同比-3.56%；全钢胎产量52.9 万条，同比+7.72%。完成轮胎销售1487 万条，同比-1.5%；其中，半钢胎销量1437 万条，同比-1.65%；全钢胎销量50 万条，同比+3.11%。

盈利水平方面，2025H1 公司整体毛利率净利率分别为24.60%/ 16.31%，同比分别-8.64/ -9.90 pct。其中，2025Q2 毛利率26.45%，同环比分别-8.82 / +3.70pct；净利率15.05%，同环比分别-13.70/ -2.51 pct，主要系关税和原材料成本变化。

原材料成本大幅下降，预计2025Q3 将形成正面影响。原材料方面，据我们统计，截至2025 年8 月31 日，原材料价格指数114.6，较2024 年平均值下降8.8%，其中2025Q1/ 2025Q2/ 2025 三季度以来，原材料价格指数平均值分别为131.5/ 112.8/ 112.2，环比分别-3.0%/ -14.2%/ -0.6%。原材料价格变化对轮胎企业销售毛利率往往存在约一个季度的滞后，主要系轮胎生产企业备有原材料库存，2025Q2 原材料成本大幅下降，预计2025Q3 原材料成本下降将给公司带来正面影响。

泰国工厂业绩短期承压，期待摩洛哥工厂放量。2025H1，森麒麟(泰国)实现营业总收入26.2 亿元，同比+0.6%，净利润4.3 亿元，同比-38.6%，主要系美国关税政策影响。公司第二座海外基地，摩洛哥工厂年产1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目目前正处于产能爬坡阶段，2025 年将实现大规模投产放量。另外，公司持续平稳推进欧洲智能制造基地“西班牙年产1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设。

    　　投资建议

预计公司2025-2027 年净利润分别为15.9/ 21.1/ 24.6 亿元，对应PE分别为13/ 10/ 8 倍。考虑摩洛哥工厂即将放量，有望贡献业绩增量，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示

    原材料价格波动、国际贸易摩擦、新项目不及预期、汇率波动等风险。