箭牌家居(001322)：2025Q2毛利率改善 期待零售变革显效

　　事件描述

    　　2025H1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润28.37/0.28/0.14 亿元，同比-8%/-25%/+6%。

其中2025Q2 实现营收/归母净利润/扣非净利润17.87/1.02/0.98 亿元，同比-9%/-21%/-18%。

    　　事件评论

收入端：行业仍在深度调整，公司积极推动经销零售增长。受行业景气下行和竞争加剧影响，2025H1 公司收入同降8%。分品类看，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖同比-13.3%/+0.7%/+1.5%/-20.4%/-10.0%，其中智能坐便器收入同增4.2%至6.6 亿元（收入占比约23.3%），优于公司整体表现；分渠道看，经销零售/电商/家装/工程渠道同比+4.0%/-7.9%/-3.5%/-21.4%，经销零售逆势增长主因公司以店效倍增项目为核心抓手，持续赋能经销商，2025H1 参与店效倍增项目的试点门店显著提升，公司计划2025H2 扩大试点面积，有望为收入增长持续提供动能；分地区看，内销/外销收入同比-5.5%/-54.7%，外销收入大幅下滑主因北美市场受国际贸易影响大幅下滑，但北美以外市场增长明显。

利润端：2025Q2 毛利率呈现改善趋势。2025Q2 公司毛利率同比提高1.2pcts 至29.7%，毛利率改善估计主因产品结构优化（2025H1 智能坐便器收入占比同比提升2.76pcts）以及公司降本增效持续显效。2025Q2 归母/扣非净利率同比-0.9/-0.6pct 至5.7%/5.5%，盈利水平承压主因收入规模下降影响费用率，具体来看：2025Q2 销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/+1.1/-0.1/+0.1pcts 至8.2%/9.5%/4.7%/0.6%。

存量房市场存机遇，出口业务有望贡献中长期增量。1）看好公司强化存量房市场开拓能力：随着房地产市场进一步走向存量市场，看好公司从产品、渠道、服务三个维度出发，通过单品引流、智能升级、全卫焕新等产品策略，结合线上全域推广&线下联合地推等方式，挖掘存量市场发展机遇；2）国际化业务中长期增量可期：2025H1 公司出口业务承压主因北美市场受国际贸易影响承压，但北美以外市场收入增长明显。公司正全面加速海外市场拓展，继续深化“一带一路”沿线国家、RCEP 区域及中东、非洲等新兴市场业务布局，并持续完善海外事业部的组织架构与人员配置，预计未来会从线下经销渠道、品牌合作、线上销售三个方面持续开拓海外市场，中长期出海增量可期。

以零售增长带动全渠道增长，期待公司精细化升级零售打法。国补政策从2024Q4 开始逐步显效，有效拉动了智能坐便器、花洒等卫浴品类需求释放，当前卫浴类国补比例普遍为15%-20%（部分适老产品补贴30%），补贴力度较大。由于国补对零售端的拉动更为直接，公司坚定围绕国补政策精细化升级零售打法，预计2025H2 公司将在更大范围推进店销倍增项目，对门店客资、转化、客单值进行精细化管理，进而推动收入端增长和全渠道协同发展。预计2025-2027 年实现归母净利润2.31/3.25/4.33 亿元，对应PE 35/25/19X。

    　　风险提示

    　　1、地产销售及竣工不及预期；

    　　2、智能产品竞争持续加剧；

    　　3、公司渠道拓展低于预期；

    　　4、行业竞争格局大幅恶化。