慕思股份(001323)：经营韧性强 中期分红回报股东

　　事件描述

公司2025H1 营收/归母净利润/扣非净利润为24.8/3.6/2.9 亿元，同比-6%/-4%/-21%；2025Q2分别对应13.56/2.40/1.66 亿元，同比-5%/+3%/-27%。

    　　事件评论

收入：经营韧性强。2025H1 收入同比-6%，Q2 同比-5%。其中：1）分产品：H1 床垫/床架/沙发/床品收入同比+1%/-11%/-16%/-22%，床垫作为公司核心品类实现韧性表现，且AI 床垫不断放量亦有贡献；2）分渠道：估计H1 线下经销业务有所承压，电商业务受上年同期辛巴相关高基数影响，如若剔除此部分影响，估计电商同比有不错增速。

盈利：复杂环境下盈利能力保持稳健。H1 毛利率同比+0.6pct，公司内部降本提效持续推进。其中床垫/床架毛利率同比+1.8/+1.6pcts。其中Q2 毛利率同比-0.2pct，归母净利率+1.4pcts，Q2 销售/管理/研发费用率同比+3.9/+0.6/+0.5pcts；Q2 利息收入减少而投资收益增加，主因理财方式变化，Q2 公允价值变动净收益占收入比重同比+4.4pcts，由此导致归母与扣非口径利润率趋势差异，Q2 扣非净利率同比-3.7pcts。

AI 床垫+家居国补，当下把握成长契机聚焦提份额。1）AI 床垫：2025 年为公司AI 战略深耕之年，公司加速打造差异化大单品实现快速放量，今年H1 公司AI 产品收入1.21 亿元，同比超三倍增长。今年3 月推出的T11+系列新品，搭载前沿智能睡眠技术；今年公司与华为签署鸿蒙智选合作备忘录，携手致力于智慧睡眠新生态的构建。渠道策略上，今年公司拟新开开设直营AI 产品专卖店，加快提升消费者的产品认知与市场接受度，并推动AI 床垫在存量门店中的渗透，同时叠加渠道返点补贴等支持政策。2）家居国补：对家居消费景气度形成支撑，且助力公司提份额。

公司多年聚焦睡眠场景。1）产品端，公司不断强化产品套系化销售、爆款开发、SPU 精减、智能科技发展，推动提升成单率和高端产品销售占比；2）渠道端梳理优化门店系列，2025H1 专卖店数净减少约100 家至5300 家；3）品牌端持续强化品牌建设，通过金管家服务体系建设积累老客资源，培育转介绍的业务潜力，2024 年公司会员系统新增注册量148.37 万人至314.27 万人，截至2025H1，会员注册总量已超392 万。4）出海：跨境电商与线下品牌拓展并进，同时在收购新加坡床垫品牌Maxcoil 及其印尼工厂后，东南亚品牌拓展有望加速，后续整体有望延续较优增势（2025H1 境外收入同增74%）。

看好公司品牌势能与AI 床垫产品的差异化竞争优势。公司2024 年分红比例达到90%，预计今年有望维持较高分红水平，其中今年中期分红1.95 亿元。预计公司2025-2027 年公司归母净利润为7.8/8.2/9.0 亿元，对应PE 16/15/14x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、地产表现不及预期；

    　　2、家居国补显效低于预期；

    　　3、公司渠道拓展及运营不及预期。