徐工机械(000425)：内销修复、外销增长持续 资产质量显著提升

　　事件描述

公司发布2025 年半年报，25H1 公司实现营收548.08 亿元，同比+8.04%；实现归母净利润43.58 亿元，同比+16.63%；实现扣非归母净利润44.67 亿元，同比+35.57%。

    　　事件评论

内销土方机械持续增长，轮式起重机收入已实现转正。25H1 公司营收同比+8%，其中境内收入同比+1.5%，继22-24 年持续下滑后实现转正，或受益于：1）土方机械行业持续较快增长，且25H1 公司挖机内销占有率同比提升，装载机位居行业龙头地位；2）起重机械、混凝土机械等非挖行业内销也逐步修复，如公司25H1 轮式起重机内销收入继连续4 年下滑后实现转正。展望下半年，土方机械、混凝土机械、起重机械等行业修复趋势有望持续，公司作为龙头有望持续受益。

外销持续较快增长，全球化布局不断加深。25H1 公司境外收入同比+16.6%，境外收入占比约47%，同比提升3pct。全球市场持续拓展，从产品销量来看，25H1 公司全球市场终端销量综合占有率5.52%，同比提升1.16pct。全球化布局不断深化，截至25H1 公司拥有50 多家海外子公司，300 多个海外经销商，2000 多个海外服务备件网点，10000 余名当地化服务工程师；此外，公司主要海外工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50%。

战略新兴板块、新能源化、高端化产品持续发力。从业务结构看，25H1 公司后市场收入同比增长33.23%；战略新兴产业同比增长12.18%。从产品结构看，25H1 新能源产品收入同比增长9.43%；高端产品收入同比增长41.44%。此外，海外矿机大客户拓展成效显著，与必和必拓、力拓、淡水河谷、澳大利亚FMG 等大客户持续深化合作，矿山机械业务有望迎来收获期。

内外销毛利率均实现增长，资产质量显著提升。25H1 公司毛利率22.0%，同比+0.7pct，其中境内同比+0.16pct、境外同比+1.11pct，结构优化、降本提效或为主要拉动因素，后续伴随新能源产品毛利率提升、国际化拉动、内销持续修复等，毛利率有望延续上行趋势。

25H1 公司销售净利率8.06%，同比+0.6pct，盈利能力持续提升。此外，公司资产质量显著提升，截至25H1 末，表外担保余额相比24 年末压降约90 亿元。

展望下半年，海外市场景气有望筑底向上，且公司前期国际化投入逐渐步入收获期，预计下半年出口增速有望好于上半年。内销来看，行业从挖机到非挖持续回暖，公司下半年内销增幅有望扩大。同时，伴随降本提质增效、新能源产品毛利率提升、国际化拉动、内销修复等，公司盈利能力预计持续上行。预计2025-2026 年公司分别实现归母净利润74.02亿元、95.78 亿元，对应PE 分别为15 倍、12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、稳增长政策落地低于预期，导致基建、地产投资增速下滑；2、海外市场景气下行，以及贸易政策等变化，导致海外拓展力度低于预期。