国药股份(600511)：收入稳健增长 看好全年利润增长

　　核心观点

8 月20 日，公司发布2025 年半年度业绩报告，实现营业收入256.34 亿元，同比增长3.54%，实现归母净利润9.49 亿元，同比下降5.19%，实现扣非后归母净利润9.32 亿元，同比下降7.14%，实现每股收益1.26 元，利润端业绩低于我们预期。展望2025 年下半年，院内用药需求有望稳健释放，进而带动公司收入端保持稳健增长趋势，公司持续推进费用端精细化管控，叠加子公司经营有望环比改善，我们看好公司业绩增速环比向好。

    　　事件

公司发布2025 年半年度业绩报告，利润端业绩低于我们预期8 月20 日，公司发布2025 年半年度业绩报告，实现营业收入256.34 亿元，同比增长3.54%，实现归母净利润9.49 亿元，同比下降5.19%，实现扣非后归母净利润9.32 亿元，同比下降7.14%，实现每股收益1.26 元，收入端业绩符合我们预期，利润端业绩低于我们预期。

    　　简评

母公司表现较好，期待子公司环比改善

2025 年上半年，公司营业收入同比增长3.54%，归母净利润同比下降5.19%，扣非后归母净利润同比下降7.14%。25Q2，公司实现营业收入129.21 亿元，同比增加2.27%，主要由于院内用药需求持续释放，母公司收入同比增长8.99%为60.66 亿元；实　　现归母净利润4.90 亿元，同比下降9.52%；扣非归母净利润4.85 亿元，同比下降10.98%，慢于收入端，主要由于：1）子公司国瑞药业产品受集采和降价影响较大；2）国控天星及国控康辰受品类结构影响，净利润同比下降。

母公司业绩稳健增长，期待子公司经营边际向好母公司业绩稳健增长，看好创新转型。2025 年上半年，北京地区整体用药需求稳步释放，带动母公司收入端稳健增长12.50%为120 亿元，净利润同比增长1.15%为7.59 亿元，慢于收入端增速，主要由于降息等因素影响，公司利息收入同比减少3390 万元。25H1，公司聚焦医院终端，从多维度推进传统直销业务的创新发展：1）积极跟进集采政策，争取更多带量采购品种的独家授权；2）加大力度引进国谈产品；3）不断拓展增值服务领域，提供SPD 相关服务等，逐步由单纯的药械供应商向综合方案服务提供者转型。我们认为，虽然北京地区分销行业受集采及控费影响，仍面临一定挑战，但公司仍有望凭借渠道、产品完善，叠加服务转型获取超出行业水平的业绩增速。

子公司经营承压，期待H2 边际向好。25H1，公司部分核心子公司经营略有承压，其中：1）国瑞药业净利润为-792 万，同比下降127.97%，主要由于集采和降价影响，同时创新产品市场开拓未达预期，叠加原材料成本上涨、环保合规成本增加等多重因素共同影响。2）国控天星净利润为3605 万，同比下降23.38%，国控康辰净利润4948 万，同比下降13.6%。主要由于品类结构影响。展望下半年，我们认为，随着产品结构调整陆续推进，且该些子公司24H2 业绩基数较低，下半年业绩增速有望边际改善。

持续夯实麻精药分销市场优势，投资收益持续贡献2025 年上半年，公司积极行动开展“麻精药品基层行”培训，覆盖6000 家医疗机构，持续提升对麻精药品客户的专业化学术服务水平，夯实市场优势。2025 年上半年，公司实现投资收益2.93 亿元，同比增长22.17%，对联营企业和合营企业的投资收益为2.72 亿元，同比增长11.98%，利润端贡献较为明显，其中宜昌人福净利润14.32 亿元，同比增长0.5%。我们认为，2025 年全年麻精药需求有望稳步释放，对公司利润贡献或将稳步提升。

子公司利润贡献有望恢复，降本增效持续推进

展望2025 年下半年，我们认为，居民医疗需求仍将呈增长趋势，公司集采品种优势明显，市占率仍呈现稳步提升趋势，收入端增速将明显快于行业增速。利润端方面，子公司品类结构调整影响逐步削弱，利润端基数相对较低，贡献利润有望逐步恢复，叠加麻精药需求或将稳步增加、医保局持续推动回款改善政策落地、国企改革及降本增效稳步推进，公司整体利润端表现有望环比改善，我们看好公司25 年全年业绩稳健向好。

品类及业务结构影响毛利率，降本增效持续推进2025 年上半年，公司综合毛利率为6.14%，同比下降0.94 个百分点，主要由于品类及业务结构变化。销售费用率为1.19%，同比下降0.38 个百分点，控费效果明显；管理费用率为0.79%，同比下降0.02 个百分点，基本保持稳定；财务费用为-0.05%，同比提升0.16 个百分点，主要由于利息收入减少。经营活动产生的现金流量净额同比减少4.44 亿元为-15.1 亿元，主要由于销售规模扩大，购买商品、接受劳务支付现金增加。存货周转天数为38.42 天，同比增加3.51 天，主要由于公司部分品类备货增加；应收账款周转天数为95.03 天，同比增加26.7 天，主要由于公司降低了应收账款融资规模；应付账款周转天数为67.66 天，同比下降1.31 天，基本保持稳定。其余指标保持相对稳定。

    　　盈利预测及投资评级

我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为531.04 亿元、562.86 亿元和596.74 亿元，分别同比增长5.0%、6.0%和6.0%，归母净利润分别为20.21 亿元、21.51 亿元和22.92 亿元，分别同比增长1.0%、6.5%和6.6%，折合EPS 分别为2.68 元/股、2.85 元/股和3.04 元/股，对应PE 为11.1X、10.4X、9.8X，维持买入评级。

    　　风险分析

1）药品降价风险：麻醉药品、一类精神药品为公司收益稳定的核心业务，该品类价格一旦发生变化将对公司收益产生较大影响；

    　　2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工不能与企业共享改革发展成果，或对公司长期收入增长存在不利影响；

3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；

4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。

    　　5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。