大参林(603233)：利润端增长明显 看好H2加速增长

　　核心观点

8 月28 日，公司发布2025 年半年度业绩报告，2025 年上半年实现营业收入135.23 亿元，同比增长1.33%，实现归母净利润7.98亿元，同比增长21.38%，实现扣非后归母净利润7.89 亿元，同比增长19.73%，实现基本每股收益0.70 元，业绩符合我们预期。

展望25 年下半年，公司门店结构优化进入尾声，加盟门店加速贡献，同时通过优化商品结构、推进多元化门店发展、稳步推进降本增效提升盈利能力，我们看好公司下半年业绩增长加速。

    　　事件

公司发布2025 年半年度业绩报告，业绩符合我们预期公司发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营业收入135.23亿元，同比增长1.33%，实现归母净利润7.98 亿元，同比增长21.38%，实现扣非后归母净利润7.89 亿元，同比增长19.73%，实现基本每股收益0.70 元，业绩符合我们预期。

大参林拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本扣减回购部分的股份为基数分配利润，拟向全体股东每股派发现金红利0.34 元(含税)，本次拟分配的现金红利总额占2025 年半年度归属于上市公司股东净利润的48.23%。

    　　简评

利润快速增长，期待H2 加速增长

2025 年上半年，公司收入同比增长1.33%，主要由于加盟及分销业务规模加速扩大，上半年收入同比增长8.26%为21.36 亿元。归母净利润同比增长21.38%，扣非归母净利润同比增长19.73%，快于收入增长，主要由于：1）盈利能力较弱门店持续出清，利润端拖累较少；2）省外地区盈利能力持续上行；3）公司持续推进AI技术应用，叠加降本增效落地，期间费用率同比下降1.33 个百分点。

2025 年第二季度，公司营业收入65.67 亿元，同比下降0.41%；归母净利润3.38 亿元，同比增加30.49%；扣非归母净利润3.34 亿元，同比增加27.15%，利润端表现较好，主要由于：1）省外地区盈利能力上行；2）降本增效成果显著，期间费用率下降1.34 个百分点。

    　　门店结构优化告一段落，加盟门店加速放量

2025 年上半年，公司持续推进门店结构优化，新开速度有所放缓，2025 年上半年，公司新开自建门店152家，并购门店0 家，加盟门店413 家，关闭门店285 家，截至报告期末，公司累计拥有门店16833 家，其中直营门店10370 家，加盟门店6463 家。我们认为，公司现阶段盈利能力较弱门店已大规模出清，门店结构优化布局或将回归常态化，下半年新开门店数量或将提升，稳步推进并购项目落地，同时，公司积极推动加盟签约，门店数量或将回归稳步增长节奏，有望贡献较多额外增量。

专业门店数量持续提升，积极承接处方外流。2025 年上半年，公司稳步提升专业化的药事服务能力，截至2025 年6 月底，公司合计拥有医保门店10157 家，占直营门店总数的97.95%，此外，公司拥有DTP 专业药房278 家，各类统筹报销定点门店2982 家，其中门诊统筹定点门店2105 家，双通道定点门店654 家，门慢门特定点门店1231 家，专业化服务网络持续完善。我们认为，公司现阶段专业化服务优势相对明显，且随着处方外流持续推进、门诊统筹政策稳步落地，公司后续有望获取额外增量客流。

品类结构持续优化，满足客户多元化需求。2025 年上半年，公司持续更新迭代商品品类，引入新品的同时淘汰不动销商品，同时不断探索商品结构的多元化，引进的药妆、个人护理、食品饮料等品类均实现较快的增长。2025 年上半年，公司引进了375 个新品种（不含DTP 类），淘汰1532 个品种。此外，公司积极推进数字化建设，大幅提升经营效率同时完善客户会员画像，形成精准营销体系，满足客户多元化需求，截至2025 年6 月底，公司拥有超过1.2 亿名会员，其中6382 万名活跃会员（两年内）。我们认为，公司全生命周期管理模式较为优越，随着公司品类结构持续丰富，多元化产品提升毛利率，业绩潜力有望加速释放。

新零售板块加速放量，数字化业务提质增效。2025 年上半年，公司积极探索新零售商业模式，打造线上线下深度融合的零售生态体系，线上业务规模实现了快速增长，毛利率及净利率均稳步提升。此外，公司进一步　　往数字化以及智能化方向转型升级，从“降本、增效、创收”三大底层逻辑出发，结合业务需求，持续开发工具及系统，持续丰富及迭代功能，赋能运营管理，支持人才成长。我们认为，现阶段居民消费习惯逐步改变，公司积极布局新零售板块，后续有望带来新增量，此外，公司通过AI 等技术推进业务流程优化及效率提升，有望带动整体盈利能力改善。

降本增效稳步推进，看好H2 利润加速释放

展望2025 年下半年，我们认为，随着行业合规程度逐步提升，药店行业或将加速出清，部分中小药店或将加速淘汰，市场集中度或将进一步提升。此外，广东省门诊统筹政策或将落地，有望加速处方外流进程，叠加公司加盟门店加速放量，公司收入端增速有望改善。同时，公司持续优化门店结构及商品结构，省外市场盈利能力逐步提升，同时通过数字化手段稳步推进降本增效，考虑到公司下半年利润端基数较低，公司下半年利润端增速有望加快。

    　　毛利率基本稳定，其余指标基本正常

2025 年上半年，公司综合毛利率为34.86%，同比下降0.03 个百分点，基本保持稳定；销售费用率为21.52%，同比下降1.15 个百分点，控费效果较好；管理费用率为4.30%，同比持平；财务费用率为0.61%，同比下降0.17个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额同比增加64.67%，主要由于销售收入增长，加快货款回笼和供应链优化所致。存货周转天数为83.04 天，同比下降4.65 天，主要由于公司优化库存管理；应收账款周转天数为16.51 天，同比增加0.55 天，保持基本稳定；应付账款周转天数为62.38 天，同比提升1.46 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为291.52 亿元、320.73 亿元和353.30 亿元，分别同比增长10.0%、10.0%和10.2%，归母净利润分别为11.45 亿元、13.18 亿元和15.20 亿元，分别同比增长25.2%、15.1%和15.3%，折合EPS 分别为1.01 元/股、1.16 元/股和1.34 元/股，分别对应估值16.8X、14.6X 和12.7X，维持买入评级。

    　　风险分析

1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：

公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；6）公司实控人之一被留置风险：公司实控人之一柯金龙被采取刑事拘留措施，但该实控人较少参与公司经营，涉案子公司对公司整体业务影响不大，后续风险相对可控；7）公司的全资子公司茂名大参林连锁药店有限公司于2023 年8 月18日收到茂名市监察委员会下发的《立案通知书》，该诉讼涉及茂名子公司历史的批发业务，公司主营业务集中在连锁药店零售业务。2020-2022 年期间，公司对涉案客户销售额占公司收入比例分别为0.25%、0.20%和0.15%，占比较低，对后续经营影响较小；8）公司收到广东省茂名市电白区人民法院下发的《刑事判决书》，具体判决如下：1、被告单位茂名大参林连锁药店有限公司犯单位行贿罪，判处罚金人民币四百万元。2、被告人柯金龙　　犯单位行贿罪，判处有期徒刑三年六个月，并处罚金人民币五十万元。公司于7 月10 日左右收到广东省茂名市中级人民法院关于本案二审的《刑事裁定书》，裁定如下：驳回上诉，维持原判，本裁定为终审裁定。相关子公司业务收入占比较小，柯金龙本人目前未在大参林担任任何职务，不参与大参林任何的经营管理事务，本次柯金龙涉及诉讼的事项，不会对大参林的正常生产运营产生重大不利影响，此外本次诉讼的二审裁定结果对公司损益影响较小，不会影响公司的正常生产运营。