心脉医疗(688016)：增长动力储备充足 出海大步向前

事件：公司近期发布2025 年半年度报告：2025 年上半年，公司实现营业收入7.14 亿元，同比下降9.24%；归母净利润3.15 亿元，同比下降22.03%；扣非归母净利润2.71 亿元，同比下降29.96%。其中，公司第二季度实现营业收入3.82 亿元，同比下降10.92%；归母净利润1.85 亿元，同比下降15.61%；扣非归母净利润1.48 亿元，同比下降28.84%。

研发成果逐步兑现，后续增长动力储备充足

（1）主动脉介入领域，Cratos 分支型主动脉覆膜支架获批上市；Aegis腹主动脉覆膜支架完成上市前临床随访；Hector 胸主动脉多分支覆膜支架系统进入国家创新医疗器械特别审查程序（“绿色通道”）；L-REBOA 主动脉阻断球囊导管开展上市后临床应用。（2 ） 外周动脉介入领域，HawkMaster 可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈处于注册审评阶段；SunRiver 膝下药物球囊扩张导管完成上市前临床随访；HawkNest 带纤维毛栓塞弹簧圈顺利开展上市后临床应用。（3）外周静脉介入领域，Fishhawk 机械血栓切除导管处于注册审评阶段；SeaNet 血栓保护装置完成上市前临床随访；Vflower 静脉支架系统、Vewatch 腔静脉滤器、SeaDragon 外周球囊扩张导管顺利开展上市后临床应用。（4）肿瘤介入领域，首款产品Tipspear 经颈静脉肝内穿刺套件获批上市； HepaFlow?TIPS 覆膜支架系统、FinderSphere/FluentSphere 聚乙烯醇栓塞微球处于注册审评阶段。

    　　出海大步向前，上半年收入同比近乎翻番

国际业务方面，公司持续推进主动脉及外周血管介入产品在欧洲、拉美、亚太等区域国家的市场准入和推广工作，同时积极推动新产品在欧洲和日本的上市前临床试验。2025 上半年，公司海外销售收入较2024 年同期增长超95%，销售收入占比提升至17%。海外新增获得产品注册证8张，Hector 胸主动脉多分支覆膜支架系统获欧盟定制证书，Minos 腹主动脉覆膜支架及输送系统、Hercules 球囊扩张导管获欧盟CE MDR 认证，累计获得海外注册证100 余张，其中CE 证书5 张，海外业务新增拓展5个国家，累计覆盖欧洲、拉美、亚洲、非洲45 个国家和地区。

    　　毛利水平受产品降价影响，费用端升高

2025 年上半年，公司的综合毛利率同比下降7.38pct 至69.19%，主要系产品降价影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.42%、5.23%、5.18%、-1.23%，同比变动幅度分别为+5.49pct、+1.63pct、-1.00pct、-0.14pct。销售、管理费率变动主要由于收购整合Lombard 完成后海外销售团队扩大，海外市场及销售相关推广活动增加等因素所致。

其中，2025 年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为68.82%、13.39%、4.49%、5.50%、1.79%、48.40%，分别变动-7.80pct、+5.05pct、+0.83pct、-0.44pct、　　-0.81pct、-2.69pct。

盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027 年公司营业收入分别为15.51/18.52/23.50 亿元，同比增速为28.57%/19.41%/26.89%；归母净利润分别为6.45/7.55/9.90 亿元，同比增速为28.51%/17.00%/31.19%；EPS 分别为5.23/6.12/8.04 元，当前股价对应2025-2027 年PE 为21/18/14 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，耗材推广不及预期的风险。