紫光股份(000938)：收入增速现拐点 国产算力全面开花

公司发布1H25 财报，公司1H25 实现收入474.25 亿元，同比+25%；归母净利润10.41 亿元，同比+4%，较往年来看收入增速出现拐点。单季度来看，公司2Q25 实现营业收入266.35 亿元，同比+27%，归母净利润6.92 亿元，同比+18%，高于我们前瞻中的预期（5.98 亿元），主因Q2 公司服务器及数据中心交换机出货快速增加，且公司经营效率提升下财务费用环比有所下行。我们看好国内智算持续建设的背景下，公司作为国内以太网交换机及AI 服务器龙头企业有望持续受益。维持“增持”评级。

国内ICT 基建主业领跑，海外品类+地域持续拓展下占收比提升分业务来看，ICT 基础设施及服务方面，1H25 子公司新华三实现收入364.04亿元，同比+38%，其中：1）国内政企业务收入310.35 亿元，同比+53.55%，主因上半年互联网AI 算力建设需求强劲，公司AI 服务器及数据中心交换机快速上量；2）国际业务收入19.19 亿元，同比+60.25%，母公司1H25 海外收入占比达到4.17%（同比+0.76pct），公司持续进行海外地域+品类扩张，深耕亚洲、欧洲及拉美区域的运营商、政府和教育等重点行业，海外合作伙伴数超过3300 家。此外，公司IT 产品分销与供应链服务实现收入140.15 亿元，同比+2.93%；其他业务收入2.24 亿元，同比+315%。

1H25 毛利率整体承压，2Q25 财务费用环比改善1H25 公司综合毛利率为15.24%，同比-3.80pct，其中ICT 基础设施及服务产品毛利率18.06%，同比-6.32pct，主要系上半年服务器收入快速增长，但毛利率较低。公司费用管控良好，1H25 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.03%/1.06%/5.16%，分别同比-1.42pct/-0.16pct/-1.19pct。

2Q25 财务费用实现3.24 亿元（环比-16%），未来有望实现两大改善：1）公司与HPE 开曼的期权远期安排作为金融负债产生对应利息，1H25 对应损益影响为-1.53 亿元，预计该利息影响将终止于25 年12 月（股权交割后的第15 个月）；2）对于此前购买新华三30%股权所用的借款，公司或寻求通过高息贷款切到低息贷款的形式来降低费用。

展望：全面国产化大势所趋，公司作为综合ICT 服务商或受益我们看好在海外GPU 供应存在不确定性、国产GPU 在性能、量产上有所突破的背景下，2H25 至2026 年或进入国产芯片加速放量阶段，公司作为ICT 全栈设备商有望受益：1）服务器及机柜方面，公司推出UniPoD 超节点产品支持单机柜、多机柜等多种形态，为万亿参数模型训练提供支持，公司有望凭借先期积累帮助国产GPU 厂商实现未来Scale-up 互联；2）交换机方面，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G 国芯智算交换机H3C S9825-8C-G，整机国产化率超过 95%，并通过工信部进网测试，已形成系列化的国产交换机产品矩阵。

    　　盈利预测与估值

考虑到毛利率受到IT 设备产品出货增长影响有所下行且公司财务费用或在26 年后有所缓解，我们微调公司 25-27 年归母净利润至21.22/28.22/33.02亿元（前值：22.15/28.18/33.49 亿元，调整幅度-4%/+0.1%/-1%），预计 25年网络设备/服务器及存储/软件及系统集成/云计算/IT 分销板块分别贡献净利润 12.34/5.87/0.53/0.15/2.33 亿元（前值：13.48/4.83/0.45/0.65/2.75 亿元），分别给予 25 年 PE 50/28/31/50/25 倍，对应公司目标市值 864 亿元，目标价30.19 元（前值：27.38 元），维持“增持”评级。