南方航空(600029)：2Q亏损收窄；静待盈利弹性兑现

公司公布上半年业绩：收入862.91 亿元，同增1.8%；归母净亏损15.33亿元，亏损同比扩大24.8%。其中二季度公司实现收入428.84 亿元，同增6.7%；归母净亏损7.86 亿元，同比缩窄60.4%。公司上半年净利润符合预告净亏损区间13.4-17.6 亿元。行业景气度仍处底部，近期暑运票价表现较弱，等待供需结构改善。不过公司客座率高位稳中有升，货运业务经营具备韧性，我们依然看好收益水平回暖后，公司兑现盈利弹性。维持“买入”。

2Q25 客运量增价跌，货运展现韧性，营收稳步增长2Q25 公司供给投放较为平稳，客座率维持高位。整体ASK/RPK 分别同增6.0%/9.1%，其中国内线ASK 同增2.0%，仍更集中向国际线投放，ASK 同增19.1%，恢复至19 年同期的95%。客座率高位仍有提升，整体同增2.4pct至85.6%，其中国内/国际线同增2.5pct/2.3pct。同时我们测算单位客公里收益同降约2%。另外2Q 公司货运业务经营表现出韧性，AFTK 同增10.1%，载运率高位小幅同降1.3pct 至53.5%。最终A 股口径2Q25 营收为428.84亿，同增6.7%。

    　　2Q25 毛利改善明显，亏损同比收窄

2Q25 航空煤油出厂价均价同比下降17%，利好公司成本，单位座公里成本同比下降5.4%，2Q25 营业成本录得389.63 亿，同比微增0.4%，并且毛利率同增5.8pct 至9.1%，毛利润39.21 亿，同增187.7%。同时投资收益录得3.64 亿，同增15.26 亿（改善主因2Q24 注资川航录得亏损）。不过营业外收入1.63 亿，同降91.9%，主因2Q24 获得飞机运营补偿。最终公司归母净亏损7.86 亿，同比缩窄60.4%。

    　　1H25 整体收益水平较弱，亏损同比扩大

1H25 整体公司运力稳健增长。ASK同增5.5%，客座率同增2.4pct 至85.5%，客座率在三大航中最高。但票价表现较弱，1H25 单位客公里收益0.46 元，同降6.1%（国内/国际分别同降6.0%/8.5%），使得1H25 营收862.91 亿，仅同增1.8%。不过成本端单位扣油ASK 成本同降0.1%，叠加航煤出厂均价同降13%，毛利润同增21.9%至76.03 亿，同比提升13.64 亿/21.9%。

但仍由于营业外收入同比减少（1H25 同降18.05 亿/86.4%），最终净亏损同比扩大3.05 亿至15.33 亿。

    　　盈利预测与估值

考虑公司单位客收表现较弱， 我们下调公司25-27 年归母净利润(93%/27%/22%)至2.42/50.94/69.55 亿元，对应EPS 为0.01/0.28/0.38 元。

我们预计25 年BPS 为1.93 元，给予A/H 股25E PB 3.8x/2.3x（历史10年/12 年均值2.2x/1.2x，前值3.5x/2.2x，考虑ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予溢价，并考虑货运业务韧性，提高估值水平），目标价A 股人民币7.35 元/H 股4.90 港币（前值人民币7.40 元/H 股5.00 港币）。维持“买入”。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，维修等成本增长超预期，油汇波动，安全事故。