中直股份(600038)：产品交付量增长 盈利能力短期承压

中直股份发布半年报，2025H1 实现营收102.41 亿元（yoy+25.28%），归母净利2.82 亿元（yoy-5.12%），扣非净利2.06 亿元（yoy-23.91%）。其中Q2 实现营收78.65 亿元（yoy+63.80%，qoq+230.99%），归母净利8032.29 万元（yoy-51.99%，qoq-60.23%）。公司产品结构调整导致盈利能力短期下滑，我们仍长期看好军民直升机发展前景，同时公司切入低空经济赛道，打开新增长极，维持“买入”评级。

哈尔滨分部收入高增，哈尔滨、景德镇分部利润率下滑显著25H1 公司哈尔滨分部实现营收80.93 亿元，同比+68.99%，分部利润总额3.38 亿元，同比-3.93%，收入同比增长，主要系产品交付量同比增长，利润总额不增反降，或由于产品结构变化，部分产品阶梯降价等因素；景德镇分部25H1 实现营收20.72 亿元，同比-45.47%，分部利润总额-4144.63 万元，24H1 同期利润总额为7230.67 万元，公司景德镇分部仍在产品结构过渡期，业绩降幅显著；公司保定分部25H1实现营收3.16 亿元，同比-13.09%，利润总额为-3468.41 万元，24H1 同期利润总额为-3486.84 万元。

年度预算指引较为平稳，2025 年或仍为公司经营过渡年根据25.4.28发布的股东大会资料公告，公司预计25年实现营业收入302.49亿元，同比增长1.63%，预计实现归母净利润6.04 亿元，同比增长8.66%，公司2025 年度预算的业绩指引较为稳健，我们认为景德镇方向的成熟机型产品此前订单断档的问题仍未完全解决，在交付量显著下滑的情况下，景德镇分部转盈为亏，对公司整体业绩拖累较为显著，同时公司哈尔滨分部的新机型规模效应有所滞后，整体来看2025 年或仍为公司的经营过渡年。

公司科研工作稳步推进，聚焦低空经济发展战略根据公司半年报，13 吨级直升机AC313A 于6 月份完成局部改进及复飞工作，持续改进优化，为后续型号取证奠定有力基础，不断提升市场竞争力。

关键工艺技术攻关成效显著，航空制造能力稳定提升，C919 型机应用大型客机复合材料自动制孔等技术，提升批产交付能力；C929 外襟翼工作包完成工艺准备策划。AC332 目前正在建三江开展自驾系统调参试飞，泸沽湖机场开展高原补充试飞。25H1 公司新增3 架AC311A 订单（2 架AC311A销售和1 架AC311 租赁）；同时，积极与相关潜在用户合作，成功完成11架AC311A 采购选型论证工作，助力公司民用航空产业高质量发展。

    盈利预测与估值

考虑到公司产品结构调整及成熟型号降价，我们下调公司航空产品毛利率预测值， 预计25-27 年归母净利润（ -18.14%/-22.11%/-23.71% ） 至6.14/6.96/7.95 亿元，对应EPS 为0.75/0.85/0.97 元。可比公司25 年Wind一致预期PE 均值为68 倍（前值为44 倍），考虑到公司仍处于产品过渡期，短期下调盈利预测，因此下调估值溢价，给予25 年68 倍PE，上调目标价至51.00 元（前值46.41 元，对应51 倍25 年PE）。