新城控股(601155)：调整步入尾声 盈利能力持续修复

事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入221.0亿元，同比下降34.8%；实现归属于上市公司股东的净利润9.0亿元，同比下降32.1%；扣非归母净利润为9.5 亿元，同比下降28.2%。

商业运营表现强劲，成为业绩压舱石。25H1，公司商业运营总收入69.4 亿元，同比增长11.8%。物业出租及管理业务毛利率高达71.2%。旗下在营购物中心实现总销售额超515.0 亿元，同比增长16.5%；客流总量达9.5 亿人次，同比增长16.0%。截至2025/6/30，公司在营吾悦广场达174 座，开业面积达1608.1万平方米，出租率达97.8%。公司积极探索付费会员模式，在全国20 座吾悦广场试点推出“悦会员”服务，深化高价值用户运营。截至2025/6/30，会员人数4917 万人。

开发业务战略性收缩，聚焦保交付与现金流。25H1，房地产开发销售收入151.7亿元，同比下降44.9%；毛利率为8.0%，同比减少3.0pp。公司主动调整经营策略，相比签约规模更看重资产价值守护，25H1 实现合同销售金额103.3 亿元，同比下降56.2%。公司聚焦“保交付”，上半年在全国实现超1.6万套物业高品质交付。同时，公司有效销售促进资金循环，全口径资金回笼率高达115.1%，经营性现金流连续八年为正，为穿越周期提供保障。

盈利结构持续优化，财务状况稳健向好。25H1，得益于高毛利的商业运营收入占比提升，公司整体盈利结构得到优化。费用管控成效显著，销售费用同比大幅下降39.9%。公司融资渠道保持畅通，于2025 年8月成功发行10.0 亿元中期票据，利率2.68%创历史新低。截至2025/6/30，公司整体平均融资成本降至5.55%，较2024 年末下降0.37pp。公司积极推进公募REITs、持有型不动产ABS 等工作，有望进一步盘活存量资产，优化资本结构。

盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027 年归母净利润CAGR为19.4%。考虑到公司商业板块展现出强大的抗周期韧性与运营效率，为公司提供了坚实的利润和现金流基础；开发业务虽处调整期，但公司聚焦保交付与价值守护，风险逐步出清。鉴于2026 年可比公司平均PB 为1.0 倍，我们给予公司2026 年0.65 倍PB，对应目标价为17.86 元，首次覆盖，给予“买入”评级。