马应龙(600993)：治痔类产品稳健增长 盈利能力提升

2025 年上半年，公司实现营业收入19.49 亿元，同比增长1.11%；归母净利润3.43 亿元，同比增长10.04%；扣非归母净利润3.22 亿元，同比增长4.24%。其中，2025Q2 实现营业收入9.80 亿元，同比增长0.74%；归母净利润1.40亿元，同比增长22.24%，扣非归母净利润1.27 亿元，同比增长9.65%。

盈利能力进一步提升，现金流状况良好。2025 年上半年，公司实现整体毛利率49.58%，同比上升1.23pct；销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为23.38%/3.41%/1.91%，同比-0.02/+0.10/+0.14pct，实现净利率18.34%，同比上升1.55pct，上半年公司经营性净现金流达3.11 亿元，同比显著增长37.94%，收现比达0.94，现金回款效率稳健。

治痔药引领增长，新兴业务蓄势待发。2025 年上半年，母公司整体营收增长达4.51%。分产品来看，治痔药品营收同比增长超7%，成为增长驱动核心业务；卫生湿巾系列通过配方升级与新品上市，实现业务规模快速增长；以眼健康为主导的美妆业务营收同比呈现显著增长态势。新兴业务方面，功能性即食益生菌粉完成上市并启动试销，肠道及肛周微生态课题项目加速转化落地，形成新增长储备。

强化研发创新，持续丰富产品结构。在新药研发方面，中药一类创新药虎麝止血止痛膏已启动临床，相关病例已入组；用于便秘治疗的化药一类创新药MC-001 持续优化先导化合物，眼科类用药玻璃酸钠滴眼液（单剂量）获得药品注册证书，有序推进生产上市。在大健康产品开发引进方面，2025 年上半年公司共计开发新品 17 款，升级产品 16 款，产品类型涵盖特妆、医疗器械等，其中一款特妆产品取得首个儿童特妆注册证。

维持“增持”投资评级。我们看好公司的品牌优势，以及聚焦肛肠专科的产品和疗效壁垒，核心产品有望继续保持量价齐升趋势，同步拓展健康品业务带来新增量，预计2025-2027 年将实现归母净利润6.17/7.31/8.38 亿元，同比增长16.9%/18.4%/14.6%；对应PE 为19/16/14 倍，维持“增持”投资评级。