国轩高科(002074)：上半年出货同比高增 固态布局有序推进

　　投资要点

    　　事件：公司发布2025 年半年报。

2025H1，公司实现营收193.94 亿元，同比+15.48%；实现归母净利润3.67 亿元，同比+35.22%；实现扣非归母净利润0.73 亿元，同比+38.53%，非经常性损益主要来自公司政府补贴。单看2025Q2，公司实现营收103.38 亿元，同比+11.33%，环比+14.17%；实现归母净利润2.66 亿元，同比+31.68%，环比+164.32%；实现扣非归母净利润0.58 亿元，同比+51.55%，环比+299.50%。

上半年出货量同比高增，动力毛利率进一步提升。2025H1，公司出货约40Gwh，同比增长约48%，排产情况较好。分产品来看，上半年公司动力营收140.34 亿元，同比+19.94%，毛利率14.24%，同比+2.16pcts，动力的毛利率提升主要是由于公司第三代产能释放并实现中高端车型匹配配套，叠加出货量提升带来的规模效应；储能营收45.62 亿元，同比+5.14%，毛利率19.35%，同比-3.21pcts。

费用率控制较好，同比略降。2025H1，公司毛利率16.42%，同比下降1.39pcts；净利率1.71%，同比下降0.15pcts。销售/管理/研发/ 财务费用率分别为1.06%/4.51%/5.39%/3.23% ， 分别同比-1.28/+0.09/+0.01/+1.01pcts，合计-0.17pcts。

重视创新研发，固态产品有序推进开发。公司上半年研发投入13.82 亿元，同比增长13.34%。公司首条全固态中试线已正式贯通，金石全固态电池处于中试量产阶段，良品率达90%，并启动第一代全固态电池2Gwh 量产线的设计工作。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司2025-2027 年营业收入450.50、569.08、692.27亿元，同比增长27.29%、26.32%、21.65%；预计归母净利润15.47、24.35、32.41 亿元，同比增长28.23%、57.37%、33.07%；对应PE 分别为53.62、34.07、25.61 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：

下游需求不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；国内外政策变化风险；新产品导入进度不及预期风险。