江山欧派(603208)：行业下行+公司战略调整导致业绩短期承压

　　事件：公司发布半年报，25H1/25Q2 公司实现营业收入8.68/4.66 亿元，同比-39.82%/-42.9%；实现归母净利润0.10/0.07 亿元，同比-90.39%/-91.3%。

上半年收入承压，主要是行业下行以及公司经营策略调整导致。公司25H1代理经销/直营工程/外贸出口/加盟服务渠道收入4.94/1.93/0.84/0.66 亿元，同比-44.42%/-51.46%/+109.82%/+22.32%。上半年行业需求整体萎缩，公司调整经营战略。1）代理经销渠道：持续开拓代理经销商资源，截至25H1末公司代理经销商数量7.2 万家，报告期内新开拓9 千余家。2）直营工程渠道：主动收缩传统地产直营业务，加强应收管控，开拓酒店、办公、医院、康养等新业务赛道；3）外贸出口渠道：加大海外市场开拓力度，聚焦中东、东南亚等区域，锁定主流渠道、主流客户，调研客户需求、精准提供产品。

收入下降及产品价格调整导致毛利率承压。25H1/25Q2 公司毛利率17.62%/21.52%，同比-4.61/-3.38pct。毛利率下降一方面是收入下降导致固定成本分摊增加；另一方面在行业竞争激烈的情况下，公司部分产品价格调整，导致毛利率下降。

收入下滑导致费用摊薄效果减弱，各项费用率均有所提高。25H1 公司销售/管理/ 研发/ 财务费用率7.74%/4.74%/3.83%/1.62% ， 同比+0.12/+1.71/+0.66/+1.11pct。四项费用率合计17.93%，同比+3.61pct现金流同比改善。25H1 公司销售商品、提供劳务收到的现金为9.48 亿元，收现比为109.2%，高于去年同期的102.3%，现金回款能力增强。经营活动产生的现金流量净额为-0.99 亿元，相比去年同期的-1.38 亿元有所改善。

投资建议：目前行业进入存量竞争时代，公司积极变革应对行业变化，商业模式逐步从重资产转向轻资产，管理模式转向扁平化&矩阵式，业绩在行业压力和公司主动调整下短期承压，后续变革效果显现有望逐步改善。我们预计公司25-27 年归母净利润0.6/0.72/0.77 亿元，维持“买入”评级。