中国能建(601868)：收入延续较快增长 境外表现好于境内

　　投资事件

公司公告2025 年半年报，2025H1 公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为2,121、28、25 亿元，yoy 分别为+9%、+1%、+8%；其中2025Q2 公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为1,117、12、11 亿元，yoy 分别为+15%、-9%、-6%。

    　　收入保持较快增长，境外表现好于境内

公司2025H1 收入保持较快增长，其中设计咨询/工程建设/投资运营/工业制造业务收入分别yoy+16%/+10%/+16%/+11%至91/1,820/152/162 亿元，工程建设/投资运营业务中新能源及综合智慧能源方面收入分别+18%/+49%，增幅均明显快于板块内其他业务，显示公司践行“四新”能建和“四大转型”战略的较好成效。2025H1公司新签合同额yoy+5%至7,754 亿元，为同期收入规模3.7 倍，新签对收入保障较好。2025H1 公司收入及新签境外表现均好于境内。

    　　盈利能力及负债率同比承压，两金周转继续改善

2025H1 及Q2 公司综合毛利率yoy 分别-0.9/-2.3pct 至11.3%/11.4%。2025H1 公司设计咨询/工程建设/投资运营/工业制造业务毛利率yoy 分别+2.8/-0.8/-8.4/-0.7pct 至39.3%/6.5%/35.1%/16.6%。工程业务预计与低毛利项目占比增加有关，预计地产开发盈利承压/运营电站上网电价压力等较多拖累投资运营业务毛利率。费用压减、减值影响减少等部分对冲盈利能力压力。2025H1 及Q2 公司归母净利率yoy 分别-0.1/-0.3pct 至1.3%/1.1%。2025H1 末公司资产负债率yoy +0.3pct 至77.7%。2025H1 公司两金周转天数yoy-26 天至259 天，同期经营活动/投资活动净现金流yoy 分别+11/+11 亿至-134/-255 亿。

四大转型前景可期，维持“买入”评级

维持盈利预测，我们预计公司2025-2027 年收入分别为4,752/5,170/5,569 亿元，yoy 分别为+9%/+9%/+8%；归母净利润分别为92/100/113 亿元， yoy 分别为+10%/+9%/+12%。现价对应2025 年PE 约11x。公司作为能源基建“国家队”，氢能/储能等新兴业务不断开花结果，战略转型持续深化，增长前景可期。经营质量或有持续改善机会，股东回报重视度持续提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司战略执行效果弱于预期、电力及基建投资弱于预期、减值风险。