三棵树(603737)：家装涂料保持强势增长 毛利率表现持续优化

　　3Q25 业绩基本符合市场预期

公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 公司累计收入同比+2.69%至93.92亿元；归母净利润同比+81%至7.44 亿元；其中3Q25 收入同比+5.62%至35.75 亿元，净利润同比+54%至3.08 亿元，扣非净利润同比+60%至2.72 亿元。公司业绩基本符合我们和市场预期。

    　　发展趋势

3Q25 公司家装涂料营收延续强势增长，或主要由量增贡献。3Q25公司家装涂料营收同比+18%至9.2 亿元，其中销量同比+28.5%至16 万吨，单价同比-2.1%/环比-5.2%，或由于产品价格随原材料降价调整所致，但其利润率或保持平稳。3Q25 公司工程涂料营收同比-2.9%至11.1 亿元，其中销量同比基本持平/环比-9%至33 万吨，价格同比-3%/环比+1%，小B 端整体经营景气度承压。此外，公司基辅材营收同比+13%至11.2 亿元，防水卷材营收同比-28.6%至2.5 亿元，或为公司主动收缩防水业务。

毛利率表现优化。3Q25 公司原材料采购价格环比下滑，涂料/基辅材/防水原材料采购价格环比-1.7%/-5.5%/-2.6%，叠加C 端占比提升，单季度毛利率环比+0.5ppt 至33.6%（同比+4.9ppt）。

期间费用率环比小幅上升，减值规模扩大。3Q 期间费用率环比+1.9ppt 至21%，主要由于销售/管理费用率环比+1ppt/+0.6ppt。

    　　此外3Q 减值规模小幅扩大（单季度0.8 亿元，前三季度1.8 亿元），公司净利率环比-0.4ppt 至8.6%。

现金流持续改善。3Q25 经营活动产生现金流净额环比+5 亿元至7.4 亿元；收现比保持健康水平，3Q25 收现比116%（前三季度收现比110%）；应收账款周转率提升，周转天数同比-30 天。此外公司宣布派发0.5 元/股股息，分红比例49.61%。

    　　盈利预测与估值

由于家装涂料业务较快增长，我们上调25e 净利润10%至9.3 亿元，维持26e 净利润预测基本不变，当前股价对应25/26e P/E37x/31x。考虑到行业整体估值承压，维持跑赢行业评级及目标价不变，对应25/26e P/E 47x/40x，较当前股价有30%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，需求下降超出预期。