荣昌生物(688331)：肿瘤管线闪亮ESMO LBA 泰它西普迎来多重数据催化

公司核心产品近期持续读出多个临床结果：1）肿瘤产品线在2025 ESMO汇报了11 项研究结果，其中2 项研究入选LBA；2）泰它西普迎来数据读出高潮，即将亮相ACR/ASN。我们认为密集的数据读出充分印证公司管线的全球竞争力，并有望推动其海外拓展加速：1）维迪西妥单抗海外1L UC III期稳步推进，我们预计2L UC 适应症有望2026 年初BLA；2）RC148 已获CDE BTD，海外I/II 期临床获FDA 批准，出海潜力显现；3）泰它西普MG全球III 期入组顺利，pSS 有望成为下一个重点适应症。维持“买入”。

肿瘤管线：维迪西妥单抗领衔UC 治疗，RC148 初步PoC公司肿瘤管线中合计11 个临床结果亮相ESMO，其中：1）RC48-C016 研究入选LBA，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗1L 治疗HER2 表达尿路上皮癌较化疗取得PFS（13.1 vs 6.5 月，HR=0.36）和OS（31.5 vs 16.9 月，HR=0.54）显著优势，该适应症上市申请已于7 月获CDE 受理，助力本品前线发力；2）II 期DISTINCT-I 研究（IIT）入选mini oral，维迪西妥单抗联合替雷利珠单新辅助治疗UTUC 的cCR 率达73.7%，展现优异前线保肾疗法治疗价值；3）单臂I/II 期RC118-C002 研究中，21 例接受RC118 联合RC148 治疗的2/3L 胃癌患者（76.2%为PD-1 单抗经治）获得52.4/95.2%的ORR/DCR，6mPFS 率75.0%，较RC118 联合特瑞普利单抗的方案更具优势（33.3/66.7%的ORR/DCR，6mPFS 率33.4%），PFS HR 为0.39，RC148 已初步显示能够给患者带来比PD-1 单抗更强的获益。

泰它西普：pSS/IgAN 等结果轮番亮相，看好全球价值持续兑现泰它西普近期披露多个数据：1）治疗pSS 的国内III 期临床18C022 研究的结果登陆2025 年ACR，泰它西普160 和80mg 剂量组的24 周ESSDAI变化显著优于安慰剂组（-4.4 和-3.0 vs -0.6），且在多个次要终点均展现优势，基于该研究结果，治疗pSS 的上市申请已获CDE 受理；2）其治疗IgA肾病的III 期临床18C021 研究的结果入选2025 年ASN 最新突破性口头报告；3）治疗SLE 的国内III 期临床18C010 研究结果正式发表在NEJM。

泰它西普的自免多适应症潜力不断验证，有望带动海外价值的持续提升：1）MG 全球III 期临床入组顺利，我们预计2026 年初完成入组；2）基于18C022研究的结果，海外合作伙伴Vor Bio 有望启动pSS 的全球III 期临床。

公司经营全方位向上，海外拓展或带来核心催化我们认为荣昌生物处于国内业务、海外潜力、报表质量均持续向好：1）国内销售稳步增长，截至2Q25 RC18 和RC48 保持季度销售环比持续向上，我们预计全年收入有望30%+增长，RC28 达成授权即将步入商业化；2）泰它西普BD 出海落地，看好MG 等适应症全球竞争力，维迪西妥单抗海外III 期正加速入组，此外RC148 已在IO 耐药患者中取得积极疗效信号，多家MNC对PD-1/VEGF 双抗有BD 需求，看好其出海潜力；3）2Q25 公司经营性现金流净流出降至0.58 亿元（-69%qoq），改善显著，随公司主营销售收入持续增长叠加成本优化成效显现，看好未来经营性现金流转正趋势。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司管线开发进展顺利，我们维持公司25-27 年归母净利润(3.46)/0.03/5.36 亿元。我们维持6.5%的WACC，2.5%的永续增长率，维持基于DCF 的A 股的目标价为138.89 元，并调整A/H 溢价为8.67%（与过去3 个月荣昌生物A/H 溢价一致，前值：10.78%），调整H 股目标价为139.96 港币（前值：137.10 港币），维持A 股和H 股“买入”评级。