紫金矿业(601899)2025年三季报点评：Q3业绩表现亮眼 扩产项目产能释放在即

事件：公司发布2025年三季报：25Q1-3公司营收2542亿元，同比+10.33%；归母净利378.64亿元，同比+55.45%；扣非后归母净利341.27亿元，同比+43.71%。其中，25Q3公司营收864.89亿元，同比+8.14%，环比-2.58%；归母净利145.72亿元，同比+57.14%，环比+11.02%；扣非后归母净利125.03亿元，同比+50.37%，环比+6.47%

黄金板块量价齐升，贡献2025Q3主要业绩增量：

1）产量：25Q1-3公司实现矿产铜83万吨/同比+5%，矿产金64.9吨/同比+20%，矿产锌27.1万吨/同比-12%。分季度看，25Q3公司矿产铜环比-6%至26.3万吨，矿产金环比+7%至23.8吨，矿产锌环比+0.1%至9.1万吨。矿产铜环比下降主要因是受卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，公司正与股东方积极推进卡库拉矿段东区的复产工作。矿产金产量主要增量来自：新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。

2）单价：25Q3公司矿产铜销售单价环比+3%至6.4万元/吨，矿产金销售单价环比+4%至768元/克，矿产锌销售单价环比+9%至1.6万元/吨。

3）成本：25Q3公司矿产铜单位销售成本分别环比+4%至2.5万元/吨，矿产金单位销售成本环比+3%至280元/克，矿产锌单位销售成本分别环比+1%至1万元/吨。矿产品单位销售成本有所上升，主要因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。

4）利润：25Q3公司毛利润环比+17.8亿元，其中矿产铜/矿产金/矿产锌毛利分别环比+2.5/+13.7/+0.9亿元。25Q3公司期间费用环比+5.4亿元，其中管理费用环比+5.7亿元。此外，公司25Q3公允价值变动净收益17.7亿元，环比+10亿元。

金铜产能稳步提升，开拓业绩增长空间：公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润；同时旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产，为中长期铜、金等业务的可持续增长奠定坚实基础。

投资建议：伴随铜金价格上行，以及公司各重点项目有序推进，我们预计公司2025-2027年实现归母净利517、681、752亿元，对应2025-2027年EPS为1.95、2.56、2.83元，对应2025-2027年PE为15.3、11.6、10.5x，维持“推荐”评级。

风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。