上海石化(600688)：化工周期仍待复苏 新项目逐步推进

　　业绩回顾

    　　公司3Q25 业绩基本符合预期

公司公布3Q25 业绩：收入193.6 亿元，同比-14%；归母净利润0.3 亿元，同比+362%，环比扭亏，基本符合我们预期；扣非净利润0.5 亿元；9M25 收入589 亿元，归母净利润-4.3 亿元。

公司9M25 资产减值损失4.17 亿元，为上半年存货减值所致；财务费用同比-0.4 亿元至0.85 亿元。公司4Q25 安排2 号催化、2号常减压装置大修，我们预计对开工率影响或持续1 个月。

    　　发展趋势

化工周期仍有待复苏。9M25 公司聚乙烯/聚丙烯销量同比+5%至71 万吨，其中3Q25 销量同比+9%至25 万吨，烯烃装置开工率略有回升，但行业价差仍较为低迷。据WIND 数据，3Q25 石脑油裂解价差同比-15%至221 美元/吨，乙烯价格同比下跌4%至831 美元/吨，我们判断公司产品毛利或仍需一定时间修复。

成品油结构调整，柴油或略有回暖。9M25 公司柴油/汽油/航煤销售179/247/103 万吨，同比-12%/-5%/-5%；其中3Q25 柴油/汽油/航煤销售60/80/34 万吨，同比+6%/-4%/-12%，主要系全球柴油裂解价差提升，公司灵活调整成品油结构，毛利或略有修复。

乙烯升级项目进展顺利。上海石化120 万吨乙烯提质升级项目预计将于2028 年投产。我们认为：1）2027 年后，同类乙烯产能投资可能逐步放缓，产能审批或相对受限，行业整体有望迎来拐点。2）作为具备完善公用工程的棕地项目，项目单位投资在中石化体系内较低，具备经济性优势。3）对接高端、特殊牌号聚烯烃，或有利于产品附加值提升。

    　　盈利预测与估值

由于化工价差不及预期，我们下调2025/26 年归母净利润86%/40%至0.5/3.9 亿元；考虑到碳纤维业务或带来估值提升，维持评级和目标价不变，A/H 目标价为3.3 元（1.4/1.4x 2025/26年P/B）/1.6 港元（0.6/0.6x 2025/26 年P/B），对应17%/14%上行空间。A 股当前交易于1.2/1.2x 2025/26 年P/B，H 股交易于0.5/0.5x 2025/26 年P/B。

    　　风险

    　　原油价格大幅波动；化工产品价格不及预期