万华化学(600309)：3Q25利润同比增速转正 看好26年盈利增长

　　业绩回顾

    　　1-3Q25 业绩符合我们预期

公司公布1-3Q25 业绩：收入1,442 亿元，同比下降2.3%；归母净利润91.6 亿元，同比下降17.45%，符合我们预期。3Q25 营收533 亿元，同/环比增长5.5%/11.5%；归母净利润30.35 亿元，同/环比比+4%/-0.2%。3Q25 毛利环比增加10.6 亿元至65.3 亿元（毛利率环比提升0.8ppt 至12.2%），但期间费用环比增加9.7 亿元，以及营业外支出和所得税费用合计环比增加4 亿元等，导致归母净利润环比略微下降。3Q25 财务费用和公允价值变动损益合计环比增加2.6 亿元费用。

3Q 聚氨酯营收183 亿元，同/环比下降2.8%/1.1%；销量155 万吨，同/环比+9.9%/-1.9%，均价11,777 元/吨，同/环比-11.6%/+0.8%，环比提升主要由于TDI 涨价。3Q 石化营收244亿元，同/环比增长8.9%/31%，销量同/环比增长33%/15%至175 万吨，主要是新投产项目贡献；均价13,935 元/吨，同/环比-18%/+14%。3Q 精细化学品和新材料营收82 亿元，同/环比+16.6%/-0.9%，均价12,590 元/吨，同/环比下降10.3%/0.9%。

    　　发展趋势

MDI 盈利保持较好水平，2026-27 年TDI 盈利有望好转。由于全球MDI 竞争格局稳定以及需求继续增长，同时新增产能主要集中于万华化学，MDI 全球供需保持平稳格局，盈利保持较好水平。

随着万华福建二期TDI 投产后，我们预计2027 年底前全球TDI基本无新增产能，2026-27 年TDI 盈利中枢有望提升。

看好石化项目2026 年盈利好转。我们预计乙烯一期原料改造项目有望于2025 年11 月完成，随着原料由丙烷切换为乙烷，我们预计乙烯一期盈利有望在2026 年明显改善。公司计划对蓬莱基地环氧丙烷技改扩产，以及新增有竞争力的产品降低固定成本摊销，我们预计2026 年蓬莱基地盈利也有望好转。

    　　盈利预测与估值

我们维持2025/26 年盈利预测不变，目前股价对应2025/26 年市盈率14.7/11.1x。我们维持目标价90 元，对应46.5%的上涨空间和2025/26 年21.6/16.3x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　MDI 和 TDI 价格低于预期，石化项目改造盈利低于预期。