五洲特纸(605007)：营收稳健增长 市场竞争加剧 毛利率尚待修复

　　事件：

公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度实现营收64.6 亿元，同比+18.1%，实现归母净利润1.8 亿元，同比-44.7%；其中1Q/2Q/3Q 2025 实现营收19.9/21.3/23.4亿元，同比+15.2%/+25.1%/+14.8%，3Q2025 环比+9.5%，1Q/2Q/3Q2025 实现归母净利润6468/5699/5928 万元，同比-51.7%/-42.2%/-37.3%，3Q2025 环比+4.0%。

    　　点评：

湖北基地产能持续扩张，产销提升驱动收入增长：今年4 月，公司湖北基地工业包装纸产线全面投产，新增55 万吨/年箱板瓦楞纸产能，9 月湖北基地两条特种纸生产线亦先后投产，分别新增30 万吨格拉辛产能、7 万吨装饰原纸产能，产能的持续扩张，驱动公司产销量和收入不断增长。

市场竞争加剧，毛利率尚待修复：2025 年前三季度公司毛利率为8.0%，同比-3.6pcts，其中1Q/2Q/3Q 2025 公司毛利率为8.8%/7.7%/7.6%，分别同比-4.2/-3.6/-3.0pcts，3Q 毛利率环比-0.04pcts。

根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q 2025 纸杯原纸吨均价为6800/6489/6300 元，同比-300/-418/-500 元，3Q2025 环比-189 元，1Q/2Q/3Q 2025 阔叶浆单吨均价分别为4782/4284/4161 元，同比-402/-1383/-789 元，3Q2025 环比-123 元。

我们认为3Q2025 公司毛利率同比下降的主要原因系市场竞争加剧，公司食品卡、文化纸、热转印等纸种价格同比降低，毛利率环比略有降低的主要原因系产品结构的调整所致。

2025 年前三季度公司期间费用率为4.8%，同比+0.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.3%/1.1%/2.2%，分别同比+0.1/-0.1/-0.4/+0.6pcts。我们认为，公司财务费用率升高，主要原因系纸机产线陆续转固导致相应项目贷款利息停止资本化，以及银行借款增加导致利息支出增加所致。3Q2025 期间费用率为5.0% ， 同比+0.4pcts ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.3%/1.5%/0.9%/2.2%，分别同比+0.1/+0.1/-0.4/+0.6pcts。

湖北江西基地稳步扩张，维持“买入”评级：展望后市，一方面，公司湖北基地工业包装纸产能将持续释放，目前在建的江西基地PM19 产线项目预计也将于今年四季度投产；另一方面，江西60 万吨化学浆项目前期手续及相关工作已全部完成、目前预准备土建施工，公司产能的持续扩张、品类的逐步丰富、未来自制浆对成本端的赋能，将驱动公司营收的持续增长、增强公司盈利能力的稳定性。考虑到市场竞争压力加大，我们下调公司2025-2027 年的归母净利润预测，分别至2.5/3.0/4.1亿元（下调幅度为31%/31%/36%），当前股价对应PE 分别为23/19/14 倍。综合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。