金徽酒(603919)：年初至今结构优化 发展路径清晰

公司发布2025 年三季报，25 年前三季度总营收/归母净利/扣非净利23.06/3.24/3.18 亿，同比-0.97%/-2.78%/-5.61%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利5.46/0.25/0.29 亿，同比-4.89%/-33.02%/-18.87%。25 年前三季度，公司产品结构优化（300 元以上产品营收同比增长+13.75%），继续深入推进营销转型，管理层战略清晰，根据地市场、华东和北方第二根据地市场建设逐步加码。展望看，公司营销策略和战略路径明确，有望持续受益于西北市场消费能力提升、产品结构升级和省外市场优化，成长路径清晰，维持“增持”。

前三季度产品结构优化，省内基地市场表现更优分产品，25 年前三季度公司300 元以上/100-300 元/100 元以下价位产品分别实现营收5.37/12.28/4.57 亿元（同比+13.75%/+2.36%/-23.6%），百元以上产品占白酒业务收入比重同比+5.79pct 至79.43%，公司300 元以上产品增长预计主要依靠金徽18 拉动，公司积极调整产品结构，低档产品下滑较多。25Q3 各价位产品营收分别同比-1.61%/-16.55%/+18.41%。分区域，公司管理层继续深化“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，25 年前三季度省内/省外营收同比分别-2.00%和-2.46%，Q3 省内/省外营收同比分别-5.20%/-11.79%，省外主要受需求较弱影响；公司省内基地市场需求表现更稳、表现更优，未来公司将进一步夯实大西北根据地市场，同时继续着力于培育华东、北方第二增长曲线。至25Q3 末，公司省外经销商631 个，较24 年末净减少82 个。

25Q1-Q3 毛利率、费投效率稳步提升，预收款表现出色25 年前三季度毛利率同比+0.53pct 至64.66%，Q3 同比+0.21pct 至61.36%；25 年前三季度销售费用率同比-0.54pct 至19.82%（Q3 同比-1.33pct 至22.71%），费投效率提升；25 年前三季度管理费用率同比-0.25 pct至10.28%（Q3 同比+0.49 pct 至13.55%）；25 年前三季度所得税费用占利润总额比率同比+8.02pct 至26.18%，主要受税收政策变更影响；最终25年前三季度/Q3 归母净利率同比-0.25 /-2.04 pct 至14.05%/4.58%。同时，公司25 年前三季度销售回款25.91 亿元（同比+4.19%）；经营性净现金流2.83 亿元（同比-18.89%）。25Q3 末，公司合同负债+其他流动负债7.14亿元，同比/环比分别+1.77/+0.39 亿元。

    　　长期增长势能有望延续，维持“增持”评级

公司高管团队稳定，“一地一策”机制灵活，激励充分，财务保障充足。同时，公司持续夯实根据地市场，并积极培育省外市场。考虑到短期税收增加等影响，我们维持25-27 年营业收入，下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为3.80/4.13/4.34 亿元（较前次-3.3%/-0.1%/-0.1%），EPS 为0.75/0.81/0.85 元，参考可比公司26 年均PE 27x（Wind 一致预期），给予公司26 年27xPE，目标21.87 元（前值22.92 元，对应25 年30x PE，可比公司对应2025 年30xPE），维持“增持”。