国泰集团(603977)：长期看好公司民爆+含能材料双驱动

国泰集团发布三季报：25Q3 实现营收5.43 亿元（yoy-5.97%，qoq-5.77%），归母净利6869.19 万元（yoy-16.24%，qoq-12.17%）。2025Q1-Q3 实现营收16.01 亿元（yoy-6.01%），归母净利1.90 亿元（yoy-13.06%），扣非净利1.70 亿元（yoy-10.23%）。25 年前三季度业绩下滑，主要系永宁科技、宏泰物流行业竞争加剧，以及政府补助同比减少所致，我们认为随着公司含能材料产线顺利推进，以及赣粤运河等基建项目驱动民爆产品需求向上，公司长期成长空间广阔，维持“买入”评级。

爆破工程收入大幅增长，原材料硝酸铵价格下行1）工业包装炸药：25Q1-Q3 销量8.44 万吨（同比-2.63%），营收5.21 亿元（同比-4.32%），单价6164.71 元/吨（同比-1.74%）；2）电子雷管：

25Q1-Q3 销量1703.93 万发（同比-11.47%），营收2.18 亿元（同比-18.99%），单价12.78 元/发（同比-8.49%）；3）爆破工程：25Q1-Q3销量4525.87 万立方米（同比-2.92%），营收3.31 亿元（同比+114.92%），营收大增或说明下游部分需要工程爆破的基建项目积极推进。民爆产品单价下滑，或由于原材料硝酸铵价格下行（25Q1-Q3 采购单价同比-19.95%），民爆产品单价随行就市，25Q1-Q3 公司毛利率为34.91%，同比+0.30pcts。

永宁科技、宏泰物流行业竞争加剧，政府补助同比减少影响表观利润根据公司公告，公司民爆业务前三季度业绩同比有一定增长，受非民爆业务影响，公司总体业绩水平出现一定程度的下降，主要是：1）公司控股子公司江西永宁科技、江西宏泰物流因行业竞争加剧等因素的影响，业绩有所下降；2）公司控股子公司江西澳科新材24Q3 因长账龄应收账款大幅减少而冲回大额信用减值损失；3）公司24Q1-Q3 收到省级工业发展专项计划资金1000 万元，本年计入当期损益的政府补助较上年减少。

    　　含能材料进一步打开成长空间

根据公司半年报，全资子公司九江国泰含能新材料生产线项目为国家有关部门核准项目，公司于2024 年5 月初取得该项目核准批文后抓紧推进项目建设前期工作，该项目进展顺利。截至2025 年6 月底，项目土石方及边坡工程进度达99%，001 线生产区主体工房、总库区库房基本封顶。项目工艺预研与北京理工大学成立了联合实验室，完成了引进工艺的模拟，开展了实操培训，试验线已产出合格产品。我们认为随着公司001 产线在年底逐步投产，公司含能材料新增长极有望开始显现，进一步打开成长空间。

    　　盈利预测与估值

考虑到子公司江西永宁科技下游需求减弱，我们下调公司民爆产品营收预测值，预计25-27 年归母净利润为3.36/4.29/5.41 亿元（较前值分别下调5.96%/6.46%/6.69%）。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值17 倍，公司正进行民爆产品升级迭代，同时向非民爆领域拓展，构建民爆+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图，给予26 年25 倍PE，上调目标价为17.25 元（前值16.82 元，对应29 倍25 年PE）。