天士力(600535)：业绩符合预期 看好三九赋能

　　事件：天士力发布2025 年三季报，前三季度实现营收63.11 亿元(同比-2.35%)，归母净利润9.84 亿元(同比+16.88%)，扣非归母净利润8.29 亿元(同比-15.59%)。

单Q3 实现营收20.22 亿元(同比-3.27%)，归母净利润2.10 亿元(同比+16.56%)，扣非归母净利润1.89 亿元(同比-23.64%)。

2025 年前三季度医药工业营收同比略有下滑，我们预计随着复方丹参滴丸集采降价省份相继动态联动，感冒发烧产品发货回归正常，叠加公司与华润三九的双向赋能，2026 年医药工业有望实现恢复性增长。2025 年前三季度医药工业/医药商业分别实现营收57.09/5.65 亿元，同比-0.47%/-16.70%；考虑到零售端增长乏力、商业毛利率同比+0.10pct，我们认为医药商业下滑较大主要系零售客流量下滑及整改低毛利药店所致。医药工业中，心血管及代谢/精神神经/消化/其他分别实现营收31.86/10.85/7.60/6.78 亿元，同比+1.16%/-6.48%/+6.38%/-4.80%。

2025 年前三季度扣非归母净利润略有承压，主要系复方丹参滴丸集采扩面和加大营销推广所致，我们看好公司集采影响逐步出清后的国企改革成效逐步显现，未来2-3 年的业绩弹性值得期待。2025 年前三季度主营业务毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为67.00%/36.14%/3.77%/8.77%，同比增长0.11/1.96/0.01/0.03pct；扣非归母净利率为13.14%，同比-2.06pct。在此基础上，截至2025Q3 底公司应收账款与应收票据的周转天数为42.06 天，虽然同比提升5.94 天，但相比同行业依旧处于较低水平。

深入推进创新研发，三九赋能推动高质量发展。公司拥有涵盖83 款在研产品的研发管线，其中创新药31 项。29 款处于临床试验阶段，21 款正在临床II、III 期阶段。普佑克(治疗急性缺血性脑卒中)完成CDE 审评会；安神滴丸、PXT3003 申报生产获得受理。2025Q1 华润三九控股天士力的过户登记手续完成，未来双方将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，现代中药研发龙头地位更加巩固；通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。

维持“买入”评级。预计2025-2027 年归母净利润12.32/14.28/16.47 亿元，同比增长28.96%/15.88%/15.37%，EPS 为0.82/0.96/1.10 元，对应PE19.06x/16.45x/14.26x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，维持“买入”评级。