山金国际(000975)2025年三季报点评：克金成本下降 增量项目稳步推进

事件：公司发布2025 年三季报：报告期内公司实现营业收入149.96 亿元，同比增长24.23%；归母净利润24.60 亿元， 同比增长42.39%；扣非归母净利润为24.46 亿元，同比增长36.96%。2025Q3 单季营业收入57.5 亿元，同比+3.3%，环比+16.77%；归母净利润8.64 亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；扣非归母净利润8.47 亿元， 同比+28.56%，环比-5.26%。

黄金产销量小幅下滑：公司2025Q3 单季矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为1.87、56.39、3548.77、8042.13 吨，同比-11.8%、+39.0%、+22.7%、+48.7%，环比-4.1%、+41.8%、+16.7%、+23.3%；销量分别为1.86、51.39、3367.29、5100.38 吨，同比-11.4%、+7.2%、-1.1%、-1.0%，环比-11.0%、-11.55%、-19.2%、-31.9%。

三季度克金成本环比下降：报告期内，公司矿产、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本（合并摊销后）分别为145.19 元/克、3.08 元/克、7381 元/克、9335 元/克；测算2025Q3 单季的单位成本分别为132 元/克、3.5 元/克、8207元/克、8552 元/克，季度同比-1.8%、+22.8%、-3.7%、-17.5%，环比-14%、+15.9%、+12.4%、-16%。

金矿资源接续性强，远期增量明确： 2025 年1 月，公司收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查面积 35.6 平方公里；子公司收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38 平方公里（金矿）。2025 年上半年，公司青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿新增金金属量 3.85 吨、品位5.79 克/吨。海外方面，纳米比亚Osino 项目选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027 年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5 吨。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。

启动H 股上市，深化全球化战略布局：公司于2025 年9 月24 日向香港联交所提交H 股上市申请，募集资金主要用于Osino 矿山建设及勘探、境内矿山建设及勘探、兼并收购等用途。根据港股申请资料，募资主要用途包括：未来五年用于持续建设及勘探位于中国及海外的矿山，以及收购规模较大的优质矿业资产。潜在收购目标的黄金年产量为2-5 吨，资源量大于30 吨；区域优先位于南部、西部以及中亚、东南亚等，国内优先关注东北和西南地区。H 股上市有望进一步深化公司全球化战略布局，并强化公司未来成长性。

投资建议：美联储再度开启降息，美国债务持续提升下全球央行继续购金，有望推动金价持续上涨。公司金矿资源接续性较强，成长性确定性高，且公司成本管控较好，可充分受益于金价上涨。预计公司2025-2027 年归母净利润为33.96/43.94/57.76 亿元，对应2025-2027 年PE 为15x/11x/9x，维持“推荐”评级。

风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）中美加征关税影响超出预期的风险； 5）公司项目投产不及预期的风险。