乐鑫科技(688018)：25Q3营收创同期新高 毛利率持续提升

25Q3 营收环比小幅下滑，国补拉货有所放缓。乐鑫科技正式发布2025三季报：公司25Q1-Q3 实现营收19.1 亿元，yoy+31.0%；实现归母净利3.8 亿元，yoy+50.0%。单季度来看，25Q3 实现营收6.7 亿元，yoy+23.5%，qoq-3.1%；实现归母净利1.2 亿元，yoy+16.1%，qoq-31.1%。我们看到，公司25Q3 营收环比出现小幅下滑，主因国补拉货效应在25Q2 较为明显，25Q3 则有所放缓，我们判断主要对智能家居业务带来一定影响，后续预计趋于平稳，但我们认为非智能家居业务更快的增速也是公司未来成长的重要基础。

25Q3 毛利率保持环比增长，云服务增长推动毛利率上升。盈利能力方面，25Q3 毛利率达到48.0%，yoy+5.8pcts，qoq+1.3pcts，净利率17.5%，yoy-0.9pct，qoq-7.0pcts。25Q3 毛利率继续保持增长，公司表示随着客户对乐鑫云服务的使用量上升，硬件产品中所包含的软件与服务价值相应提升（（因客户群体习惯于为硬件付费，公司云服务的软件收入目前主要加入相关硬件产品的销售定价中），推动了整体产品组合的毛利率上升。25Q3净利率的下滑则主要受到三费增长、政府补贴及所得税季度变化的影响，我们判断不会持续影响后续期间的费用水平。

客户分布更加多元化，开源社区生态持续完善。25Q1-Q3 营收分产品来看，芯片和模组的收入占比分别达到38.7%、60.6%；分区域来看，境内和境外的收入占比分别达到70.0%、30.0%；分渠道来看，直销和经销的收入占比分别达到71.5%、28.5%；公司前五大客户营收占比进一步下降至22.6%，客户分布更加多元化。此外，在开发者社群方面，GitHub 上ESP32 项目累计数量和日均项目增加数分别从25H1 的10.1 万个、123个，进一步增长至25Q3 的11.5 万个、152 个，开源社区生态持续完善。

盈利预测与投资建议：公司25Q3 营收虽然环比出现小幅下滑，但泛IoT下游长期的数字化升级趋势并未改变，此外25Q3 的费用变化也更多是季节性波动，因此我们维持营收和利润预测，预计公司在2025/2026/2027年分别实现营收26.4/34.5/44.7 亿元，同比增长31.4%/30.8%/29.7%；在2025/2026/2027 年分别实现归母净利5.5/7.2/9.2 亿元，同比增长63.5%/30.2%/27.5%。考虑到公司在Wi-Fi MCU 领域的优势地位，并积极进军路由器及端侧市场，维持“买入”评级。