大全能源(688303)：硅料量价齐升推动业绩扭亏为盈

公司公布三季度业绩：收入17.7 亿元，同/环比+24.8%/+214.9%，归母净利润0.7 亿元，实现扭亏为盈，主要系硅料量价齐升推动盈利能力大幅改善，综合毛利率14.4%，同/环比+5.2/+55.9pct。公司在手资金充裕，费用管控优异，财务韧性较强。我们看好硅料供给侧改革持续推进，或通过能耗管控与产能收储实现落后产能退出；公司作为硅料龙头，资金储备充足，或充分受益于产业链盈利改善，维持“买入”评级。

    　　反内卷推动硅料量利齐升

光伏反内卷驱动硅料价格修复，25Q3 公司平均销售价格（不含税）为4.1万元/吨，环比提升37%。公司积极推动库存去化，25Q3 销量4.2 万吨，环比+134%，实现去库1.2 万吨。受益于销量大幅提升，公司单位固定成本环比下降，叠加公司持续深化生产端降本增效与运营端精细化管理，25Q3 生产成本/现金成本分别为4.6/3.5 万元/吨，环比下降21%/11%。公司预计25Q4 硅料产量3.95-4.25 万吨，全年预期产量调整至12.1-12.4 万吨（前值11-13 万吨）。

    　　在手资金充裕，费用管控优异

公司财务结构稳健，截至25Q3 末，资产负债率8.2%，保持行业较低水平；货币资金、定期存款、结构性存款及应收票据等现金储备规模达130.12 亿元，且无短期及长期借款。公司费用管控优异，25Q3 期间费用率仅3.8%，环比下降9.8pct，其中销售/管理/财务费用率0.30%/2.93%/0.35%，环比下降0.50/8.03/0.48pct。

    　　看好硅料供给侧改革持续推进

我们认为硅料作为光伏“反内卷”核心抓手，有望通过能耗管控与产能收储实现落后产能出清。9 月16 日，国家标准委《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》（征求意见稿）发布，收紧硅料等环节能耗标准；10 月10 日，协鑫科技首批定增款项认购完成，并公告本次募资所得款项中的18 亿元用于多晶硅产能结构性调整，或验证硅料收储稳步推进。

    　　盈利预测与估值

我们维持公司25-27 年归母净利润为-10.03/20.13/26.03 亿元，对应EPS为-0.47/+0.94/+1.21 元。可比公司26 年Wind 一致预期均值32.97x，考虑到公司作为硅料龙头，成本优势显著，费用管控优异，我们给予公司26 年36xPE，维持目标价33.84 元（前值33.84 元，对应26 年36xPE）。