青岛啤酒(600600)：3Q25结构仍在升级 全年预计延续平稳态势

　　3Q25 业绩低于我们预期

公司公布3Q25 业绩：单3Q25 收入88.76 亿元，同比-0.2%，归母净利润13.7 亿元，同比+1.6%。此番业绩低于市场预期，主因宏观环境疲软及所得税一次性因素扰动。

    　　发展趋势

3Q25 受宏观及禁酒令等因素影响量及价均略有走弱。量：3Q25销量同增0.3%，其中青岛主品牌/崂山销量分别同比+4.4/-5.1%，主品牌中，中高端/其他销量同比+6.7%/-1.6%，我们估算1-3Q25 白啤同比维持较快双位数增长，经典品牌同比增中单位数，纯生同比略微下降，崂山同比基本持平，单三季度延续上半年情况；价：在宏观环境偏弱及禁酒令等影响下，公司投入略有提升，使得3Q25 整体ASP 同比-0.5%；而成本红利继续延续，吨成本同比下降3%，3Q25 毛利率同比提升1.4ppt 至43.6%。

公司较强的费用管控能力延续，所得税对归母净利润增速产生一定影响。3Q25 公司费用延续二季度以来控制平稳的态势，3Q25公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.4ppt/+0.1ppt/+0.4ppt；单3Q25 所得税率同比+2.6ppt 至25.2%，主因旺季子公司有减互动作，历史看，青啤历史各个季度所得税率已接近25%后续波动空间有限，此次影响偏一次性。

展望看，明年成本红利趋于尾声，ASP 提升及降本提效将成为行业的核心要点；青啤在持续坚持推进结构升级、数字化建设、降本提效。当前H 股股息率达4.4%，具备一定的防御属性。

    　　盈利预测与估值

因宏观消费疲软及明年成本上涨预期，我们下调2025/26 年盈利预测1.1/3.5%至46.8/48.6 亿元，因公司龙头地位稳固及股息率托底，我们维持A 股目标价86 元，目标价对应25/26 年25/24XP/E，当前股价对应25/26 年19/18XP/E，当前价较目标价有31.7%上行空间，维持H 股目标价62 港币，目标价对应25/26 年17/16XP/E，当前股价对应25/26 年14/13XP/E，当前价较目标价有17.3%上行空间。维持A 股和H 股跑赢行业评级。

    　　风险