三七互娱(002555)：穿越周期的经营能力 将迎产品验证之年

　　投资要点：

10 年抓住5 次风口，穿越周期的经营能力。复盘历史，公司进行了5 次紧跟行业变化的战略转型：1）2012 年及时调整代理模式，跻身页游发行第一梯队；2）2016 年受益研运一体化，抓住“页转手”红利；3）2019 年，抓住短视频买量红利，快速扩大份额；4）2021 年，引领SLG+X，出海大突破；5）2023 年，抓住小游戏风口，稳坐份额第一。为什么公司每次转型都对了？稳定的管理团队、及时的制度/体系调整是核心。

基本盘稳定，RPG 品类延续轻量化、精品化打法，近期新品持续验证。公司基本盘包括国内手游APP、国内小游戏、海外APP，各占约1/3；虽然内部结构有变化（小游戏崛起），但整体流水盘稳定。2025 年小游戏进入利润回收期，整体盈利能力大幅改善。战略上，目前优势的RPG 品类主打轻量化/精品化方向，近期末日生存题材+搜打撤RPG《生存33 天》排名快速攀升至TOP2；关注将于1 月上线中国港澳台的精品化MMO《RO 仙境传说：世界之旅》。

出海看什么？SLG 向3.0 阶段进化，休闲市场规模更大。海外SLG 市场进化到3.0 阶段，核心是更高效的获客，2025 年增长重新提速。中国SLG 产品在海外SLG 市场份额超95%。海外休闲市场比SLG 更大，是欧美手游细分第一。目前海外休闲也在经历类似SLG 3.0 的进化过程，其中代表产品来自柠檬微趣旗下《Gossip Harbor》，中国公司正在通过融合休闲品类引领海外休闲市场增长。出海是三七互娱传统优势，聚焦SLG 和休闲，储备产品超10 款。我们认为三七互娱竞争力来自：1）2020 年发行的《Puzzles & Survival》当前仍位列SLG 头部产品，公司对SLG+X 品类融合和泛用户获取已具备深刻理解；2）小步快跑、高频试错的打法，近2 年海外测试超20 款，新测产品已显示出公司在SLG/休闲玩法创新上的洞见。

AI 积极布局，分红亮眼。公司AI 已渗透管线生产和内容创新，并通过投资打通“算力基础设施—大模型算法—AI 应用”的产业链布局。公司分红持续亮眼，上市以来累计分红115 亿，平均分红率超50%；25 前三季度分红13.86 亿，假设Q4 分红与Q3 一致，当前股息率可观。

调整盈利预测，维持“买入”评级。根据近期产品运营和管线情况，我们对盈利预测进行微调，在不考虑后续潜在爆款推出的情况下，预计公司25-27 年营收162/186/209 亿（原预测164/190/203 亿）；预计归母净利润32.2/35.4/38.1 亿（原预测32.1/35.3/37.0 亿），现价对应26-27 年PE 为15/14x。参考可比公司估值，我们给与公司26 年20x PE，目标市值709 亿元，维持“买入”评级。