华能国际(600011)：Q3业绩超预期煤价下跌大幅改善盈利能力

　　投资要点：

事件：公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度，公司实现营业收入人民币1729.75 亿元，同比下降6.19%；归母净利润人民币148.41 亿元，同比增长40.70%。公司业绩超预期。

煤炭成本下降持续释放火电利润弹性。根据公司披露的分部业绩，公司前三季度燃煤、气电上网电量分别为2583.58、220.31 亿千瓦时，同比去年-7.10%、+4.23%。主要是风电和光伏装机容量持续增长，新能源电量同比增长，从而挤占煤机发电空间，煤机电量同比下降。但成本的大幅下降带来利润的弹性，前三季度公司境内煤电实现税前利润总额132.68 亿元，较去年同期的65.68 亿同比增加102%。25 年前三季度煤电度电利润总额为0.051 元，较去年度电利润总额0.024 增加117%。主要是火电成本端大幅改善，公司把握燃料价格下行窗口，科学统筹煤炭长协与现货采购，进一步降低燃料成本，火电盈利能力显著回升。

新能源装机量持续高增，风电利润由于风况不佳受制约。2025 年前三季度，公司新增风电、光伏装机分别为2205.25 兆瓦、4626.8 兆瓦，同比去年分别增加50.28%、23.28%，公司正全力推进新能源建设和并网。尽管公司风电和光伏的装机同比增加，风电的电量同比增幅仅8.90%，主要是风况不佳制约电量。光伏电量保持高速增长，25 年前三季度光伏电量同比增加47.73%。25 年前三季度风电、光伏利润总额达46.30、33.07 亿元，上年同期数据分别为52.00、24.30 亿元，分别同比降低11%、增加36%。风况不佳制约风电利润增速，前三季度风电度电利润总额0.158 元，同比下降18.24%。光伏板块度电税前利润同比去年略有下滑7.88%至0.161 元。公司新能源项目大多分布在消纳能力较强、电价相对较高的区域。

容量电价稳定盈利预期，公司分红价值显著。调整为两部制电价后，容量电价水平可以根据各地电力系统需要、煤电功能转型情况等实际因素合理确定并逐步调整，充分体现煤电等电源对电力系统的支撑调节价值，也有助于回收固定资本开支，稳定公司的盈利。公司2024 年每股派发现金红利0.27元，对应A 股股息率3.49%、H 股股息4.88%，预计随着容量电价政策的推进，公司盈利预期更加稳定，调节价值得到凸显。

盈利预测与估值：考虑到公司煤炭价格下行利润弹性大、容量电价带来盈利稳定性增强，我们上调公司2025-2027 年归母净利润预测至152.14、161.46、173.35 亿元（原值为130.46、138.47、147.01亿元），当前股价对应2025-2027 年PE 分别为8、8 和7 倍。由于公司股息率较高，煤炭成本下行利润空间较大，公司相对行业估值较低，估值空间较大，上调公司评级为 “买入”评级。