青岛啤酒(600600)：2025年三季度收入增速放缓 产品结构延续提升

　　公司公布2025 年三季度业绩：3Q25 实现营业总收入88.8 亿元，同比-0.2%；实现归母净利润13.7 亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润12.9 亿元，同比+2.4%。

Q3 收入增速放缓，产品结构持续优化。Q3 收入同比-0.2%，较上半年增速有所放缓，主要系受到行业性需求偏弱的影响。Q3 销量同比+0.3%，销量增速环比回落，千升酒收入同比-0.5%。尽管量价表现平淡，但产品结构升级趋势延续，Q3 青岛主品牌/其他品牌销量同比+4.2%/-4.8%，主品牌销量占比进一步提升至59.1%，且中高档及以上产品销量同比+6.8%，明显高于整体销量增速，销量占比提升至43.6%。因产品结构有所优化，千升酒收入小幅下滑预计与货折增加有关。

成本红利逐步释放，费用管控良好。受益于大麦、包材等原材料成本下行及产品结构优化，Q3 毛利率43.6%，同比+1.4pp。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.1/+0.1/+0.4pp，整体费用率稳定，其中销售费用率同比小幅下降体现市场费用管控良好，财务费用率小幅上升预计系利息收入减少。因Q3 所得税率同比有所提升，归母净利率同比提升幅度较小，同比+0.3pp。

    　　盈利预测与投资建议：公司新管理层上任后，更加注重市场份额与高端化的平衡，在巩固高端优势的同时，有望通过积极的市场策略修复销量与份额。

今年公司加速开发新兴渠道，线上业务较快发展，并顺应消费趋势布局生鲜、原浆、精酿类等产品，为持续稳健发展提供动力。利润端，成本红利可贯穿2025 年全年，后续产品结构持续升级，结合精细化运营背景下费用率稳中有降，预计利润率延续小幅改善趋势。公司作为成熟啤酒行业龙头，建议结合公司品牌基础、渠道能力来看其业绩稳健性，同时公司有望持续提升分红比例，也为投资者提供了较好的安全边际。考虑到酒水市场需求恢复速度持续偏慢，我们小幅下调2025-2027 年盈利预测：预计2025-2027 年公司实现营业总收入326.1/332.5/339.2 亿元（前预测值328.5/336.1/344.2 亿元），同比+1.5%/+2.0%/+2.0%；实现归母净利润46.6/49.8/52.6 亿元（前预测值47.5/51.3/54.4 亿元） ， 同比+7.2%/+7.0%/+5.6% ； EPS 分别为3.42/3.65/3.86 元；当前股价对应PE 分别为19/18/17 倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。