东威科技(688700)：PCB设备业绩释放加速 新应用场景打开成长空间

　　投资要点

事件：2025 年前三季度，公司实现营业收入7.57 亿元，同比增长30.58%，归母净利润8536.73 万元，同比增长24.80%，扣非归母净利润8155.32 万元，同比增长38.10%。其中第三季度实现营业收入3.14 亿元，同比增长67.20%，归母净利润4286.42 万元，同比增长236.93%，扣非归母净利润4060.71 万元，同比增长309.02%。

PCB 扩产高景气带动公司业绩好转，VCP 设备订单总量持续上扬今年上半年，得益于AI 智能相关的大数据存储器等领域的快速发展，PCB 景气度持续上扬，PCB 企业相继逐步实现满产，且对后续订单展望乐观，扩产意愿逐渐恢复至积极，在此情况下，公司第二和第三季度明确了经营和业绩的拐点，如剔除2022Q2-2023Q2期间复合集流体设备的影响，仅考虑PCB和五金电镀领域，公司单季度收入已创历史新高，业绩亦逼近历史最高点。

截至第三季度末，合同负债进一步增长至5.6 亿元，这意味着公司今年上半年签单量保持了良好的态势，尤其是PCB 相关的垂直连续电镀设备，上半年订单金额同比增长超过100%。 存货则进一步增长至9.33 亿元，原因主要为已发出但未确收的设备较多。高增的合同负债和存货为今明两年的成长定下基调。

横向切入玻璃基板和高频高速铜箔，小有成果玻璃基板通过TGV 实现不同电路层之间的垂直互连，因此TGV 的制备至关重要，TGV 的制备流程包括钻孔、种子层制备、填孔电镀 ，这与“PCB 通孔”极为相似，因此板级封装用玻璃基板的设备市场天然上是PCB 和IC 载板设备企业可以开拓的新兴应用市场，当然，由于玻璃的易碎性，以及玻璃基板相对更高的精细度，对于PCB 设备企业而言，需要对自身设备进行升级改造。公司推出的玻璃基板相关设备可应用于半导体封装领域，为高端 SIP 和高算力芯片封装提供支持；PVD、TGV、RDL 设备均已交付客户，目前处于客户反馈调试及试产顺利推进中。

高频高速铜箔（HVLP）是M6 级别以上高频高速覆铜板的核心原材料之一，高频高速覆铜板传输损耗的降低需要HVLP 铜箔表面光滑度提升进行配合，传统HVLP 使用电解方式生产，其表面光滑度已越来越逼近工艺极限，“磁控溅射+电镀+剥离”的新工艺则有望进一步打开光滑度的天花板，成为未来HVLP 的主流工艺，东威科技已于三季度获得双边夹卷式水平镀膜设备与磁控溅射卷绕镀膜设备新订单，用于HVLP5 铜箔生产制备，后续HVLP 新工艺的落地有望为公司打开成长新空间。

高端PCB 需求旺盛，水平镀三合一设备获海外订单在经历2022-2023H1 期间行业供过于求的窘境之后，内资PCB 业务的发展思路已悄然发生转变，不再尊崇“产能和价格竞争”模式，新的发展思路包括：过去内资企业的产能主要集中在“普通高多层”，随着PCB 所需传输的“信息量”越来越多，且传输速率越来越快，尤其是AI 服务器行业的快速发展，PCB 线路精细化、高频高速化等趋势较为明确，这“倒逼”国内企业不断提升自身工艺，高速板、高密度互连板甚至IC 载板的扩产诉求更为明确，相应的，上游设备和原材料亦需要升级迭代，而这恰恰为内资上游供应商提供了可贵的契机。

电镀方面，在当前高多层PCB 产线中，垂直连续电镀（VCP）是主流的填孔电镀工艺，公司是全球垂直连续电镀（VCP）设备核心供应商。而在HDI 的制备中，为了避免换槽位过程中板材接触空气，需在水平沉铜之后新增水平闪镀环节，过去水平电镀设备主要被安美特独家垄断，东威科技于2022 年成功研发出水平三合一电镀设备，2023 年首台水平镀三合一设备经客户成功验收，打破了　　海外巨头的垄断，标志着公司在细线路、高阶HDI 及薄板等高端PCB 市场崭露头角，已获得客户高度认可并获得海外订单。未来有望成为公司PCB 领域的拳头产品之一。

投资建议：内资PCB 企业在东南亚的扩产为公司传统主业奠定了明确的拐点，从而较好的支撑公司业绩反转，高阶HDI、玻璃基板等新兴市场的产业化落地，则有望提供可观的利润弹性。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1.55 亿、2.63 亿和3.47 亿元，当前股价对应PE 为75.31、44.35 和33.66 倍，考虑公司订单持续增长，未来收入和业绩成长确定性强，维持买入评级。

风险提示：（1）内资PCB 东南亚投产进度放缓；（2）高端PCB 设备订单节奏不及预期；（3）玻璃基板产业化进度不及预期。