安琪酵母(600298)：Q3国内收入承压 成本红利继续释放

事件：2025Q1-3 公司实现收入117.86 亿元，同比增长8.01%；实现归母净利润11.16亿元，同比增长17.13%；实现扣非后归母净利润9.65 亿元，同比增长15.02%。其中2025Q3 实现收入38.87 亿元，同比增长4.00%；实现归母净利润3.17 亿元，同比增长21.00%；实现扣非后归母净利润2.23 亿元，同比增长-8.17%。

Q3 国内收入同比下降，海外保持快速增长。2025Q1-3 公司酵母及深加工、制糖、包装、食品原料及其他收入分别为83.98、6.40、2.68、24.37 亿元，同比分别增长8.91%、-28.57%、-12.65%、26.51%。2025Q3 酵母及深加工、制糖、包装、食品原料及其他收入分别为26.45、2.56、0.73、9.02 亿元，同比分别增长2.04%、-17.03%、-33.99%、30.78%。分地区看，2025Q1-3 国内、国外分别实现收入65.93、51.50 亿元，同比分别增长0.15%、20.96%；2025Q3 国内、国外分别实现收入21.90、16.87 元，同比分别增长-3.49%、17.72%，三季度国内需求承压。分渠道看，2025Q1-3 线下、线上分别实现收入84.30、33.13 亿元，同比分别增长15.42%、-6.33%；2025Q3 线下、线上分别实现收入26.90、11.87 元，同比分别增长8.06%、-2.12%。前三季度公司经销商净增加934 家至24954 家，国内、国外分别净增加427、507 家。

成本红利继续释放，期间费用率短期上升。2025Q1-3 公司毛利率同比提升2.26 个pct 至25.54%；2025Q3 毛利率同比提升3.08 个pct 至24.43%，成本红利持续兑现。

2025Q1-3 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.48、+0.25、-0.07、+0.38个pct 至5.80%、3.54%、3.92%、0.79%；2025Q3 销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.65、+0.70、+0.25、+1.41 个pct 至6.24%、3.77%、4.00%、2.22%。

第三季度公司其他收益同比增加0.87 亿元至1.15 亿元。综合来看，2025Q1-3 公司归母净利率同比提升0.74 个pct 至9.47%，扣非后归母净利率同比提升0.50 个pct至8.19%；2025Q3 公司归母净利率同比提升1.15 个pct 至8.16%，扣非后归母净利率同比下降0.76 个pct 至5.75%。

盈利预测：公司作为国内酵母龙头，持续聚焦主业，市场份额不断提升，同时海外业务快速扩张，收入有望保持稳健增长。糖蜜成本红利释放，海运费逐步回落，推动利润弹性释放。我们预计公司2025-2027 年收入分别为167.89、184.84、200.52 亿元，同比增长10%、10%、8%，归母净利润分别为15.86、18.19、20.24 亿元，同比增长20%、15%、11%，EPS 分别为1.83、2.09、2.33 元，对应PE 为22.4 倍、19.6倍、17.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：全球经济增速放缓；海外市场开拓低于预期的风险；食品安全风险；糖蜜价格波动；研报信息更新不及时的风险。